哪些风险有可能成为A股市场的“灰犀牛”

　　朱邦凌

　　最近一周多，“灰犀牛”这一金融概念成为市场热议的话题。美国学者米歇尔·渥克将大概率且影响巨大的潜在危机比喻为“灰犀牛”，以区别“黑天鹅”的小概率风险或厚尾风险。

　　“灰犀牛”作为大概率风险，我们往往在出现风险苗头时视而不见而掉以轻心，当风险积聚如同狂奔的灰犀牛扑来时，危机即会瞬间爆发。

　　聚焦A股市场，有没有“灰犀牛”？如果有，哪些风险有可能成为需要特别防范的“灰犀牛”？笔者认为，那些足以引发资本市场大幅波动的系统风险，即是A股市场的“灰犀牛”。有的“灰犀牛”可能只是风险苗头，但同样不能掉以轻心或者置若罔闻。

　　A股市场的第一只灰犀牛，应该是过度杠杆。造成2015年股市异常波动的罪魁祸首，当推高杠杆场外配资。当时，六种杠杆资金形式共同托起了“杠杆上的牛市”。这六道杠杆包括：结构化信托及配资运作模式、民间配资公司及互联网金融配资产品、基金子公司结构化资管产品、证券公司结构化资管产品、分级基金产品和证券公司其他创新型融资类业务。

　　股市异常波动前后，疯狂的场外配资被叫停，但场外配资并没有完全退出市场，而是转入地下，依靠人情、关系等运转。2016年股市走稳之后，一批激进资金凭借配资业务再次杀入中小创、新股次新股，将其估值进一步推高。这几年场外配资从未远离市场，其现实土壤和需求仍然存在。可以设想，如果严监管措施不能持续、市场生态不能继续改善，场外配资必将伴随中小创、新股次新股、壳资源股、垃圾题材股的爆炒而卷土重来。

　　场外配资之外，伞形信托、资管产品、通道业务、嵌套、PB业务（主经纪商业务，也称大宗经纪业务）等五花八门的高杠杆形式依然不同程度存在。在伞形信托被叫停后，大市值客户依然可以通过单一结构化产品进行杠杆融资，这些客户的融资起点至少在1000万元，银行资金可以对其提供1倍杠杆的融资，融资资金走信托通道。在实践中，客户资金可能本来就是加过杠杆的，导致杠杆比例超出资管有关规定的底线。

　　目前，券商的PB业务存有漏洞，被配资公司利用并开展违规业务。PB账户之下可以分设不同的角色，如基金经理、交易员、风控、复核等，这些不同的角色被赋予不同的权利。PB账户从功能上可以实现配资所需要的多方监管，存在被钻空子的风险。

　　如果说上述属于投资者杠杆，那么高杠杆并购、高比例股权质押则属于大股东杠杆或者企业杠杆。

　　前段时间备受关注的赵薇入主万家文化的交易中，30.59亿元收购资金便有29.99亿元来自借款，动用了高达50倍的杠杆。从上游提供资金的“金主”，到买壳方，再到下游的“卖壳方”，形成了一条清晰的“杠杆买壳”产业链。部分杠杆收购案还引入了夹层基金，并且异化为A股公司“讲故事”的重要推手，成为投机资本以小博大的渔利工具。

　　股权质押如果质押比率过高，也是另一种形式的高杠杆。今年以来，A股市场共进行了5637次质押行动，合计涉及1478家上市公司，质押参考市值高达1.81万亿元。两市共有115只个股质押比例超过50%。

　　在近期的连续下跌中，有9只个股的质押已经达到警戒线，银河生物等多家公司触及平仓线停牌。股权质押的风险在于，上市公司控制人变更影响公司经营，同时为规避平仓不得已停牌，而停牌之后复牌继续跌停，影响市场稳定。更有勤上股份为解决股权质押危机谋求自救，却请来了“野蛮人”，公司控制权面临变更。

　　虽然目前股权质押业务处于总体可控范围内，但如果继续放任乐视网之类的公司进行高比例、高杠杆质押融资，股权质押成为闯入A股市场的“灰犀牛”也不无可能。

　　A股市场的第二只灰犀牛，应该是限售股减持。与成熟市场不同，A股的限售股减持之所以长期困扰市场，原因在于一二级市场估值瀑布引发的跨市场套利。这一点，是成熟市场所没有的，因此A股的限售股减持规则不能照搬美国等成熟市场的做法，而应在目前阶段进行特别限制。如果没有严厉限制，以市场化之名放任各类原始股东任性减持，限售股解禁将成为顶翻A股市场的“灰犀牛”。

　　在IPO常态化背景下，与新股发行相伴的是IPO公司限售股的如期解禁。为防止IPO公司限售股解禁对市场造成非理性冲击，监管层已经未雨绸缪，推出了减持新规。5月27日减持新政以来，虽然大宗交易和竞价减持数据都在6月出现下滑，但是6月公告减持的数量却超过前5个月的总和。两市共有165家上市公司在一个月多时间里，密集发布了363份减持公告。

　　（作者为财经专栏作家）