弱市中明星私募日子并不好过 淡水泉多股或未赚钱

　　弱市中明星私募的日子并不好过，一些长期持有的股票或者仍在成本线附近，或者收益未达预期，个中机会有待其他投资者把握。

　　本刊记者 高基元／文

　　最近披露完毕的上市公司一季报显示，淡水泉和重阳两大明星私募在坚守原有持仓之外又寻找到一些新的个股投资机会，鉴于这两家私募不轻易出手的操作风格，4月中旬以来，市场的连续下跌或许又创造了更好的买入时机。

　　淡水泉再进中材科技多股或未赚钱

　　时隔五个季度，淡水泉重新出现在中材科技前十大流通股股东名单中：一季度末淡水泉精选1期（下称“精选1期”）持股数量为196.8万股，持股变动情况为“新进”。

　　此前的2015年一季度，淡水泉旗下三只产品就曾同时新进中材科技，合计持股数量超过700万股，二季度末继续持有且变化不大，三季度末股价大幅下跌后还小幅加仓，在四季度的反弹中（再次接近前高）大幅减持并退出前十大流通股股东名单。从图形来看，淡水泉在近一年的时间里应该从该股取得了一定甚至不错的收益。

　　2015年四季度，伴随淡水泉的离场，中材科技单季度营业利润结束了连续六个季度的同比大幅增长，转而开始了连续五个季度的同比大幅下跌。伴随2017年一季度淡水泉再次进场，中材科技当季度营业利润从一年前的-4911万元上升至1.58亿元，大幅扭亏；营业收入也连续第二个季度保持增长。由于财务数据披露至少滞后1个多月，淡水泉对中材科技基本面的预知和把握看上去相当精准。不过一季度中材科技股价上涨了11.87%，二季度以来截至5月10日又下跌10.64%，基本又回到了原位，淡水泉有较大概率没赚到钱，甚至可能被套。

　　中材科技之外，淡水泉目前持仓的烽火通信、天士力和招商轮船也大概率没怎么赚钱。另外，在万华化学上，淡水泉一度忍受账面大幅亏损，目前即便盈利，幅度也很可能不及此前承受的回撤；换言之，万华化学目前为止可能并未给予淡水泉预期的收益率。

　　万华化学持仓或仍未达预期

　　以下万华化学的持股成本计算均假设：在可见的持股数量变动外，持有期间持有者未做频繁的波段操作。采取该假设的理由主要包括：考察期间万华化学整体是大V型走势，但各季度内股价基本没有出现极其剧烈的来回波动；淡水泉和重阳体量较大，风格上较偏重基本面，倾向于长期持股。

　　淡水泉成长基金1期（下称“成长1期”）和精选1期在2015年二季度大举买入万华化学，当季度可以买到的最低价格约为23元（前复权，下同）；三季度成长1期加仓10.32%，精选1期加仓28.08%，三季度可以买到的最低价格约为16元；四季度成长1期未操作，精选1期加仓4.76%，投资精英之淡水泉（下称“投资精英”）虽显示为新进，但由于其持股数量低于三季度前十大流通股股东门槛持股数量，很可能早在三季度就已经买入。到2015年末，成长1期持仓成本最低可能在22.4元附近，精选1期的成本最低可能在21.5元附近，投资精英的成本最低可能在16元附近。

　　2016年一季度，万华化学股价继续暴跌，最低触及12元附近，成长1期当季度没有操作，一度至少被套约50%（买入时总成本最低也要4.3亿元，意味着该产品一度至少有超过2.1亿元的账面价值蒸发）；精选1期当季度加仓了21.38%，如果加仓发生在13元附近（12元只是短暂触及），则其持仓成本被进一步摊薄至19.2元，在股价触及12元时也被套了近40%（买入总成本最低也要5.1亿元，一度至少有超过1.9亿元的账面价值蒸发）；投资精英当季度没有操作，最大被套幅度至少也有25%（买入总成本最低也要2.8亿元，一度至少有0.7亿元账面价值蒸发）。保守估计，在万华化学股价2016年一季度触及近几年低位12元附近时，淡水泉三只产品至少有4.7亿元账面价值蒸发，被套幅度至少约40%。

　　2016年二季度到四季度，淡水泉三只产品在万华化学的持仓都没有变化；2017年一季度，除了投资精英减持6.52%以外，成长1期和精选1期的持仓仍没有变化。就在过去这一年多时间里，万华化学股价从最低12元附近最高上涨至31元附近并创下历史新高，涨幅超过150%，淡水泉的坚持终得回报。

　　换一个角度来看，目前为止这个回报并不理想。如果2017年二季度还未减持，截至5月10日，成长1期持有万华化学约两年的累计收益率在相对乐观的情况下可能最高仅为18%，和对应的期间最大近50%跌幅很不匹配；精选1期在万华化学上约两年的累计收益率最高为38%，和对应的期间最大近40%跌幅基本匹配；投资精英在万华化学上六至七个季度的累计收益率最高为66%，和对应的期间最大约25%跌幅相比则较为理想。整体来看，在相当乐观的估计下，三只产品在万华化学上约两年的累计收益率可达到38%，对应的期间最大跌幅近40%，收益和风险基本是1比1，并不突出。然而，从建仓到加仓都买在阶段最低价其实是相当小概率的事件，不难推测，淡水泉实际操作结果的收益率很可能低于38%的水平，收益风险比也可能明显小于1。按照一般收益风险比在2比1或者3比1的比例来看，在承受至少约40%的最大回撤时，淡水泉这样的私募所期待的收益率不太可能只有40%或者60%（股价达到31元时三只产品可能获得的最高收益率为61%），预计淡水泉将继续持有并等待万华化学再创新高。如果2017年二季度淡水泉就大幅减持，那么这笔交易就不能算得上成功。

　　重阳旗下产品重阳战略才智基金也在2015年四季度大笔买入万华化学，并在2016年一季度小幅增持，二季度继续持有，三季度反弹过程中大幅减持并退出前十大流通股股东名单。按照相对乐观的估计，重阳该产品在万华化学上可获得的最高收益率不超过25%，但最大跌幅接近30%，收益风险比也并不理想。从结果来看，重阳在万华化学交易上错失了其接下来半年中的新高之旅。

　　当然，以上估算并不代表实际结果，如果淡水泉或重阳在万华化学上已有相当规模的低成本底仓，或者考察期间做了不少成功的波段操作，实际收益率和收益风险比也有可能突破上文估算的上限。

　　重阳新进招商蛇口 或被套上海家化

　　一季度末，重阳集团有限公司位居招商蛇口第十大流通股股东，持股数量为1651万股，期末对应市值为2.91亿元。二季度的前6个交易日，招商蛇口股价一度急速上涨了25%，到5月8日又跌回了一季度末的股价附近。

　　2015年年底重组后上市以来，招商蛇口收入快速增长，2016年全年收入达到635.73亿元，同比增长29.15%。万得统计的券商一致预期显示，2017年其收入预计将继续增长27.1%至807.99亿元，并将在2018年和2019年继续维持接近20%的增速。

　　此外，重阳战略聚智基金一季度末也出现在国投电力(600886,股吧)前十大流通股股东名单的末位上，持股数量2092万股，期末对应市值为1.57亿元。由于2016年二季度末以来，国投电力前十大流通股股东的门槛持股数都在2100万股以上，不能确认重阳该产品买入的具体时点，但考虑到一季度末股价处于过去一年最高位附近，重阳的投资大概率是盈利的。

　　值得一提的是，长期重仓长江电力的重阳，其投资观点可能在2016年四季度和2017年一季度经历了较大的变化。长江电力2016年年报显示，三季度末持有1.67亿股的重阳集团有限公司四季度末突然退出了前十大流通股股东名单（四季度末第十大流通股股东持股7243万股），意味其至少减持了56%以上的持股，另一产品重阳战略汇智基金也减持了6.75%至8020万股。不过就在一季度末，重阳集团有限公司又重新回到前十大流通股股东名单中，持股数量恢复到1.5亿股，至少增持了一倍以上，重阳战略汇智虽然没有出现在名单中，但很可能仅是因为门槛持股量提升，并非减持。

　　由于2016年四季度末、2017年一季度初长江电力股价经历较大波动，很难判断重阳集团有限公司这一卖一买究竟是赚了还是赔了。以重阳一贯的风格来看，这或者是出于非基本面因素的仓位调整操作，或者是对长江电力的判断出现了较大反复，不太可能是择时的波段操作。不管怎样，截至5月10日，二季度以来长江电力股价逆市上涨了5.28%，同期上证综指下跌5.27%，短期来看重阳的再次决策（或纠错）相当明智。

　　不过其对上海家化的投资看上去就没有那么幸运了。重阳战略聚智基金和重阳战略同智基金2015年三季度末首次进入上海家化的前十大流通股股东名单，分别持有1897万股和799万股，期末对应市值分别为6.54亿元和2.75亿元，此后连续四个季度重阳都没有操作，股价也是短暂反弹后一路下跌，直到2016年四季度重阳战略同智在近期底部附近又加仓了32.6%至1060万股。一季度，重阳依旧没有操作，重阳战略聚智和重阳战略同智的期末对应市值分别为5.72亿元和3.19亿元。截至5月10日，上海家化收盘价较2015年三季度末下跌了14.74%，重阳两只产品有较大概率被套其中。