强制上市公司分红未必能保护投资者

　　●从成熟资本市场的发展来看，现金分红既是一个经济层面的问题，也是一个法律层面的问题。要先把这两个层面的问题理清楚。

　　●强制分红并不是保护投资者财富的唯一办法，有效的投票机制和交易权机制也可以实现对公司资产交易的监督，从而保护投资者利益。我们需要思考的是，在强制分红与其他保护投资者的法律手段之间如何平衡，才能在保护投资者利益上达到最优效果？

　　●对上市公司分红问题，正确的作法应该是：立法不作强制性规定，而是进行原则性的宣示，表明分红是一项普通股东的法律和经济权利。分红问题应该在公司章程中加以规定，把具体的规则交给公司的利益相关者，通过谈判博弈，在公司章程中加以详细规定。

　　尽管《证券法》修改二审稿尚未向公众发布，其中的几项主要修改已经披露并引起热议，其中就包括要求上市公司现金分红。二审草案要求上市公司在章程中规定现金分配股利，这个规定迅速被很多专家和媒体解读为一项保护投资者的有力措施。

　　《证券法》修改

　　明确要求上市公司现金分红

　　对上市公司现金分红的规定，2015年通过审议的一审稿就有。一审草案第八章第一百六十八条规定：上市公司当年税后利润，在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的，应当按照公司章程的规定分配现金股利。公司章程应当明确现金分红的具体安排和决策程序，依法保障股东的资产收益权。上市公司违反上述规定的，国务院证券监督管理机构可以对其采取责令改正、监督谈话或者出具警示函的监管措施。

　　《证券法》修改之所以关注上市公司现金分红问题是有其背景的。这个背景就是我国资本市场上很多上市公司常年不分红，公司股价又上不去，给投资者带来巨大的损失。所以，作为保护投资者的一个举措，要求法律强制上市公司分红的呼声越来越高。《证券法》修改应该是对这一呼声的回应。

　　不过，从成熟资本市场的发展来看，上市公司现金分红和投资者保护之间并不是一个简单的线性函数关系。从投资者保护的角度，现金分红既是一个经济层面的问题，也是一个法律层面的问题。先把这两个层面的问题理清楚，才可能制定出真正有助于保护投资者利益的股利分配制度。

　　很多优秀公司选择不分红

　　尽管很多专家极力鼓吹现金分红保护投资者，但是，很多给投资者带来丰厚回报的优秀公司从来不分红。最令人艳羡的就是巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司。伯克希尔·哈撒韦是巴菲特于1956年创建的，是一家世界著名的保险和多元化投资集团。公司自创立以来从来不分红，但是，其股票价格在过去的60多年里涨了2万多倍。

　　无独有偶。哈佛大学商学院教授威廉·N·桑代克（William.N.Thorndike）花费将近十年的时间进行实证研究，组织一批学生广泛搜集资料，挖掘出过去几十年来美国资本市场上为投资者提供回报最丰厚的八家公司。他们的研究结果发现这八家公司相对于其他上市公司有很多特点，其中之一竟然也是从不分红。

　　不分红的经济原因

　　从经济的角度分析，很多优秀的公司之所以选择不分红，主要是为了降低融资成本，为投资者创造更多的收益。

　　另一个不分红或者减少分红频率的理由是税收成本。如果选择分红，分给股东的红利要经过两次征税才到股东的口袋，所以，以巴菲特为首的大师级投资人都偏好不分红。反正留存在公司里的利润的价值都反映在股票里了，如果股东真的需要现金，卖股票不就行了？

　　对不分红的道理，金融学上是有理论支撑的，比如MM定理、啄食理论，都可以严格论证不分红的好处。不过，这些理论太抽象，还是巴菲特的解释通俗、直观、有说服力。

　　巴菲特在2012年致股东的信里是这样向投资者解释其不分红的道理的：

　　假设有一家公司，股东只有两人且股份相等，公司有200万美元资产，而且能以年12%的资产收益率经营很长时间。这样，一年后公司资产就增加了24万美元。因为公司可以持续盈利，一定有人愿意溢价，比如出公司资产的125%价，收购这家公司。我们将别人愿意出的价看成公司的市值，所以，公司现在的市值是250万美元。

　　我们看看公司分红会产生什么结果。假设公司每年将收益的三分之一用来分红，三分之二作为留存利润。这样公司第一年要分红8万美元，留存16万美元，相当于公司资产以8%的速度增长。这样十年后公司资产变为2，000，000×（1+8%）10 = 4，317，850 美元。在这十年中每位股东总共拿到579，462美元分红，同时持有的公司股份价值4317850×125%×1/2= 2，698，656美元。

　　再一种情况，假设公司不分红，但每年你可以卖掉你手中的3.2%的股份。这种情况下，公司资产总是以12%的速度增长。10年后，公司资产变为2，000，000×（1+12%）10=6，211，696美元。因为你每年都会卖掉你手中股份的3.2%，所以10年后你持有的股份变为（1-0.032）10×1/2=36.12%。10年后公司市值为6，211，696×125%=7，764，620美元。此时你持有公司的股票价值为7，764，620×36.12%=2，804，581美元。比分红时你持有的市值多了4%，同时10年中你通过每年卖掉3.2%的股份套现了701，949美元，也比分红时拿到的钱多了21%。

　　此外，分红策略的分红比例也值商榷。有的人不缺现金，你强制分给他反而损害了他的利益。有的人需要现金多一点，有的人需要的少一点。强制分红无法准确满足这些人的各自需求，而卖出策略则有灵活性，可以让股东自己决定持有现金还是积累资本。

　　所以，从经济的角度，分红也并非保护投资者的唯一选择。公司回购或者赎回股票，也是实现股东经济利益的有效的手段。而且，如果按比例赎回普通股在税收上比支付股利更划算，这种作法就应该提倡，因为其在功能上和支付股利是相同的。

　　规范分红制度的法律原因

　　不过，细心的读者会发现，以上支持不分红的计算实际上暗含两个基本的假设：公司有能力用留存收益继续创造更多的价值；公司治理水平高，投资者不必担心公司控股股东、董事会或者高管滥用这些留存收益，损害公司和其他投资者的利益。

　　主张法律规定强制分红，其实也是基于这样的现实作为立法依据。所以，我们有必要分析规范分红制度的法律原因。

　　如果公司治理健康，照理说公司不分红，留存收益的价值应该被股票价格吸收，股票价格会上涨，投资者尽可以通过出售股票获得收益。但是，我国很多常年不分红的上市公司，股价却常年保持低位，甚至跌跌不休。这已经说明这些上市公司的治理出现了严重的问题。

　　所以，上市公司分红作为法律问题在我国的确存在重视和讨论的必要性，把分红问题写进立法有其合理性和必要性。不过，问题是，强制分红就是保护投资者财富不被掠夺的唯一办法吗？如果答案是否定的，那么在强制分红与其他法律手段之间如何平衡，才能在保护投资者利益上达到最优效果？

　　实际上，公司法和证券法在保护投资者财产权益上，有两种机制，即投票机制和交易权机制。

　　首先，我们需要明确的是，留存收益作为公司的资产，只能通过交易的形式被控制人滥用或者掠夺。那么，保护留存收益的问题就转换为监督公司资产交易的问题。有效的投票机制和交易权机制可以很好地实现对公司资产交易的监督。

　　通过投票机制监督公司交易，是指股东或其代表对某些可能对公司未来经营状况产生重大影响或者可能对公司或股东的利益产生严重危害的交易拥有投票表决权。所谓交易权，是指当公司从事某些可能对股东的利益产生损害的交易时，股东有权行使买入或者卖出优先权，从而保护自己的利益不被侵犯。

　　当然，为了降低广大分散的股东的监督成本，可以规定公司董事会中包括一定比例的外部董事，把部分交易的监督权交给外部董事来行使。还可以通过累积投票的方式选出代表中小股东的董事，让这些董事代表中小股东行使部分监督权。

　　总之，强制分红绝不是保护股东利益的唯一选择。

　　法律需要保护的投资者

　　不仅限于普通股东

　　目前为止，我们看到的关于立法强制要求分红的解读，基本上把分红所要保护的投资人限定为普通股东。但是，资本市场的投资者不仅限于普通股东，还有众多的其他投资者，比如债权人和优先股东。资本市场要保护投资者，必须公平对待所有投资者。所以，债权人和优先股东等投资者不能被置于法律保护之外。

　　那么问题来了，法律为了保护普通股东而要求强制公司分红，会对债权人和优先股东产生什么影响？

　　基本的金融常识告诉我们，如果公司过于慷慨地分红，或者在不适当的情况下分红，可能对债权人和优先股东造成损害。比如，如果公司经营状况走下坡路，或者接近无力偿债，此时公司对股东慷慨地分红，显然是把财富从债权人和优先股东向普通股股东进行转移的掠夺行为。根据成熟市场经济体的实践经验，债权人和优先股股东可以通过合同约定保护自己的利益。但是，如果法律规定公司必须强制分红，则债权人和优先股东的这些约定就与立法相冲突。结果是，债权人或者优先股东或者得不到保护，或者选择退出资本市场。

　　如何在立法和公司章程之间

　　确定股东的分红权

　　通过分析，我们已经看到：一方面，分红不见得在任何情况下都是普通股东的最优选择；另一方面，分红和债权人、优先股东的利益可能产生冲突。对普通股东，我们也可以从法律上找到很多程序性制度，替代强制分红对普通股东的保护。

　　从维护资本市场的效率和公平的角度，对上市公司分红问题，正确的作法应该是：立法不作强制性的实质性规定，而是进行原则性的宣示，表明分红是一项普通股东的法律和经济权利。分红问题应该在公司章程中加以规定，把具体的规定交给公司的利益相关者，通过谈判博弈，在公司章程中加以详细规定。

　　这种立法的好处是，一方面，法律通过原则性规定表明对分红的态度，然后把具体的分红措施交给公司股东和管理层根据公司的具体情况进行规定，以便制定出最优的分红制度；另一方面，给公司当前的普通股东、管理层和未来的可能投资者，比如债权人和优先股东，在分红问题上提供一个博弈的平台。通过博弈，让公司的利益相关人在公司融资成本和投资者保护之间达成最优的平衡。

　　公司章程应该至少从三个方面把握分红制度的制定。第一，分红制度要以公司的长期可持续发展对融资需求为基础进行确定。公司决策者要根据未来几年内的发展及其对融资的需求，确定分红的范围、限度、条件以及现金分红比例等问题。第二，应该从程序上建立透明且具有可操作性的分红程序。第三，最重要的是关于分红制度的信息披露要充分。只有充分的信息披露，才有助于给投资者提供充分的应对机会，从而选择参与博弈还是退出。

　　总之，资本市场法律制度设计的目标应该兼顾效率与公平。不论是证券法，还是公司法（广义的公司法包括证券法），制度设计尽量从保护交易、降低交易成本的角度规范公司利益相关方的行为。在保护投资者上面，不能因为要保护投资者，就牺牲融资交易的成本。为了提升效率，法律制度设计应该顺应公司交易的基本规律，尽量从程序上提供保护，让资本市场参与人有更多的机会参与规则制定与执行的博弈，而不是被动地接受强制性的家父式保护，反过来损害更广泛的投资者的利益。对公司现金分红问题的制度设计，《证券法》修改应该慎重。

　　（作者现为杜克大学访问学者）