徐高：债市融资功能亟待尽快恢复

　　徐高 中国首席经济学家论坛理事

　　金融监管还需保持一定弹性，不可强求把资金流动完全管住。否则，债券等标准类融资虽然容易管住，非标类融资却会在监管高压下快速增长，反而不利于防控金融风险。

　　从去年年末至今，我国债券市场融资功能明显走弱，非标类融资规模却大幅反弹。社会融资规模数据显示，最近3个月（2016年12月至2017年2月）中，非金融企业债券融资连续负增长，累计同比少增近1.4万亿元。而在同期，委托贷款、信托贷款和未贴现票据这三类非标准化融资方式的总规模却增长近2万亿元，同比多增1.2万亿。

　　社会融资结构的这一最新变化，完全逆转了过去3年我国金融的发展趋势。2012年之后，影子银行风险得到了各方的高度重视。抑制影子银行，“非标转标”成为金融政策的主导方向。出于控风险的考虑，非标准化的影子银行业务愈发被严格监管，令社会融资中的委托信托贷款及票据融资持续走低。与此同时，受益于“大力发展直接融资”的政策导向，标准化的债券融资获得有力推动，融资规模稳步走高。相比过去几年的趋势，最近社会融资中“债券弱、非标强”的局面十分明显。

　　目前，债市融资萎缩的负面效应已开始体现，实体经济融资难重新抬头。今年前两个月，我国固定资产投资到位资金同比负增长8%，创下了十多年来的最低增速。到位资金结构不均的现象也很明显：地产投资到位资金正增长7%，而非地产投资到位资金则负增长16%。这有可能是因为非标类融资投向难以被监管者精确管控，所以大量向高回报的地产行业集中。而基建投资虽然是今年稳增长的重要引擎，但因为其融资明显受到了债市低迷的影响，前景并不乐观。

　　债市融资萎缩的另一负面效应是拉长了资金链条，一定程度上推升了实体经济融资成本。我国存款和贷款在大小银行间分布不均。大银行吸收存款能力较强，但在发放贷款方面则相对谨慎。于是，大银行的存款资金往往会较为富余。在债市稳定的时候，大银行可直接购买债券，将其资金投入实体经济。但在债市融资功能受抑制的情况下，大银行则更多通过购买同业存单的形式，将其富余资金转借给中小银行，支撑后者的信贷扩张。于是，资金流入实体的环节被拉长，成本也相应增加。

　　在债市去杠杆已经取得明显成效，债市融资不畅的负面效应逐步浮现的当下，有必要微调相关政策，恢复债市的融资功能。我国实体经济虽在复苏，但持续性有限，难以承受高利率环境。因此，货币政策有必要释放一些宽松信号，以对冲过去发出的紧缩信号，从而真正落实“中性”的政策基调。此外，金融监管还需保持一定弹性，不可强求把资金流动完全管住。否则，债券等标准类融资虽然容易管住，非标类融资却会在监管高压下快速增长，反而不利于防控金融风险。