东北证券：新三板做市制度急需升级

　　作为多层次资本市场体系的重要组成部分，新三板在服务中小微企业上扮演不可或缺的角色。双创是中国经济未来的发展方向之一，但是目前金融市场在服务中小企业上非常匮乏。新三板从股转公司成立四年、扩容三年来实现了快速发展。新三板现在的定位就是服务中小微企业，特别是双创企业。新三板现在企业挂牌的速度在下降，挂牌的门槛在提高，退市制度也在逐渐完善。新三板企业无论是定增，还是二级市场的交易，估值也好，流动性也好，都会有非常大的提升，新三板市场未来会更活跃。

　　定价和交易是新三板市场的核心，也是新三板企业估值的重要参考。其中做市商需要为优质企业做市提供市场的流动性。由于做市商可以折价获得库存股，他的做市报价与企业的真实价值之间很可能存在一定差距。新三板公司在近两年逐渐成为主板上市公司的并购“选秀池”，被并购时普遍存在溢价。目前受政策和市场周期的影响，也有部分企业在被并购时出现一二级市场估值“倒挂”现象。

　　做市商制度急需升级到2.0时代。长期来看，新三板做市转协议的趋势依然在延续。一方面是做市交易不能很好地提供流动性，股票的交易和定价有可能被强制转成协议的形式。更常见的是挂牌公司准备IPO或者是被并购。做市商制度更需要二次创业。对做市商而言，筛选优质企业、精选优质企业始终是不变的命题。做市商应尊重企业的选择，与企业充分沟通、积极配合。

　　IPO收益与风险并存，应审慎选择。从投资角度来看，目前新三板部分拟IPO企业的股票价格已处于阶段性的高位，现在介入长期持有可能难以达到预期的收益。从企业角度来看，IPO的时间成本、融资压力以及随之的保持增长性压力、相对昂贵的IPO辅导费用都是必须加以考虑的因素。此外，IPO过程对控股股东的控制力和处置力也有很高的要求。

　　引入私募做市是新三板重大的制度创新。考虑到私募的做市规模、自身属性和过去经验，私募做市可能更倾向于投资性的做市。新三板市场企业分化严重，无论是提供充分流动性的做市，还是以投资角度去做市，最后很可能都会集中到一小批优质企业。随着今后做市商制度的发展，或许可以设想未来做市3.0时代加杠杆的可能。

　　（东北证券）