昆百大65.6亿收购我爱我家 三大变数未来难卜

　　这宗交易中牵涉的各方似乎都未争取到最优结果，而这些违背商业逻辑举动的背后，或许出于无奈，但最大的可能则是外界尚未知晓被深层隐藏的“后续计划”

　　文 |《投资时报》记者 孟楠 苏慧

　　你以为一场大戏已经落幕的时候，很可能它还没有演至高潮。会反转吗？一切皆有可能。

　　“我爱我家‘卖身’”、“昆百大A‘蛇吞象’”，当分处中国地产中介及零售百货业的前述两家知名公司因各自所需搅在一处，即便只有65亿元作价，即便还算不得成功案例，但各路操盘手此前纷繁复杂的财技运用已使得市场的关注上升至“样本”级别。

　　更重要的是，这宗交易中牵涉的各方似乎都未争取到最优结果，而这些违背商业逻辑举动的背后，或许出于无奈，但最大的可能则是外界尚未知晓被深层隐藏的“后续计划”。

　　2017年2月27日，上市公司昆百大A（000560）在股票停牌半年之久后，祭出一份让市场稍感意外的公告。该公告声称拟以61.82亿元收购北京我爱我家房地产经纪有限公司（下称我爱我家）94%的股权，同时拟3.78亿元协议受让我爱我家6%股权。一旦此次交易完成，我爱我家将成为昆百大的全资子公司，估值约65.6亿元。而根据昆百大A公告中披露的有关我爱我家的财务数据显示，截至2016年9月30日，我爱我家归属母公司的净资产为7.27亿元，此次收购溢价超过8倍。

　　事实上，2016年年中有关“先锋系46亿收购我爱我家”事件也曾闹得沸沸扬扬，如今，却是悄无声息的昆百大入主，先锋获利出局。

　　《投资时报》记者详细梳理案例中涉及到的各方股权关系发现，即便收购最终成功，未来变数仍在。其一，昆百大目前的实际控制人、上海滩上著名私募基金经理谢勇手中所持昆百大股份已悉数质押，未来若上市公司股价跌至平仓线，则谢勇需要面对的困局不小；其二，按目前中国房地产市场境况及房地产经纪行业发展状况预测，我爱我家实际控制人刘田等人在对赌协议中所做的业绩承诺极有可能无法达成，若果真如此，刘田等人将赔付相当对价；其三，无论从我爱我家股东还是昆百大原实际控制人何道峰角度看，上市公司实际控制人易主可能性依然存在，而这一变化或将真正打开我爱我家借壳上市的潘多拉魔盒。

　　既有股份支付对价又有现金收购；既有收购又有重组；既有支付又有配套融资，市场人士注意到在昆百大收购我爱我家的案例中，操盘手所用财技着实复合化。

　　2月27日，昆百大发布公告称，该公司拟以发行股份及支付现金方式购买我爱我家94%股权，合计支付对价约为62亿元。其中，以发行股份方式支付交易对价44亿元，每股价格约为8.63元，发行数量近5.1亿股；另外，以现金方式支付交易对价18亿元，该部分现金需募集配套资金解决，募资金额不超过25亿元。

　　公告还显示，昆百大另拟先支付3.8亿元的转让对价受让我爱我家剩余6%股权，由三家有限合伙公司即西藏利禾投资管理有限公司、太合达利投资管理有限公司和北京执一爱佳创业投资中心（有限合伙）分别签署股权转让协议。其中，昆百大受让西藏利禾所持我爱我家4%股权的转让对价为2.5亿元，分别受让太合达利及执一爱佳所持约1%股权，转让对价均约6300万元。

　　作为被收购方，我爱我家亦签下对赌协议。该协议显示，自2017年至2019年我爱我家将承诺每年实现利润额分别不低于5亿元、6亿元及7亿元，总计18亿元。

　　昆百大方面披露的最新消息显示，该重组事项目前仍处相关审计、评估进程中，拟定的正式方案尚需提交昆百大董事会及股东大会审议通过，并报中国证券监督管理委员会核准。若此项交易完成，我爱我家将成为昆百大全资控股子公司，而昆百大则顺势进入房地产中介服务行业新领域。同时，该公司亦计划重点发展资管业务，本次募集的25亿元配套资金，除支付交易对价18亿元外，剩余部分将用于长租公寓的发展。

　　成立于1992年的昆百大，主营业务为商业零售业，同时涉及旅游酒店服务业和物业管理。目前，该公司市值约为122亿元，总股本为11.70亿股，自2016年9月1日停牌至今，收盘价为10.4元/股。

　　早年间，昆百大一度被称为云南房地产行业的“黄埔军校”，并因开发占据昆明城市中心商圈的多个“百大系”商业地产项目而闻名。但受行业下滑影响，昆百大早已今非昔比，数据显示其2014年、2015年和2016年1-9月营业收入分别为16亿元、13亿元和13亿元，净利润分别为7100万元、3100万元和6150万元。

　　正源于此，此次昆百大与我爱我家的“喜结连理”，就像是一场以改善上市公司经营业绩为包装早有预谋的资本大戏。

　　2013年，已掌控昆百大12年之久的时任董事长何道峰宣布开始收缩旗下地产业务，并启动重返商业零售战略。公司方面表示，在未来两年时间内昆百大地产板块再无新项目出炉，也无任何拿地计划。

　　不过时至2015年，私募界资深人士谢勇在没有任何预兆前提下突然取代何道峰成为昆百大最大单一股东，持股比例达到27.88%。而何氏通过其他公司持有昆百大股份此时则降为26.47%。第一、二大股东之间1.4%的细微股权差显然意味深长。同时有证据表明何、谢二人相当“熟稔”。不过随着股东位序变化，上述战略在该公司2015年年报中也做出修正，提出将做大做强房地产业务，地产板块由此再度重回昆百大的五大核心业务范围。而此次针对我爱我家的全面收购，恰似表明昆百大重回地产业的决心。

　　作为本次被并购方的我爱我家成立于1998年，曾几何时，中国全国性房地产中介服务连锁企业头把交椅非其莫属，然而近几年，包括链家等在内的房地产经纪公司早有迎头赶上甚至超越之势。

　　2016年初，作为我爱我家最大的竞争对手链家就已引入包括百度、华晟资本等在内的64亿元融资。2017年1月，融创中国又向链家投资26亿。此轮融资完成后，链家的估值已高达416亿元，相较于此次我爱我家65亿规模作价，身价高出6倍。再看第二梯队，Q房网以387亿元作价被国创高新收购，而更早以前的易居中国、搜房网、房多多等地产经纪公司也纷纷借助资本市场的力量实现快速扩张。在此背景下，以非公众公司面目继续“现金牛”状态已变得难以持续，上市似乎成为唯一选择。

　　不过，为何我爱我家最终选择如此方式“曲线救国”？要知道，截至2016年9月30日，我爱我家未经审计的资产总额为50亿元，当期实现营业收入63亿元，净利润达3亿元，较昆百大同期营业收入及净利润分别高出4.84倍及4.87倍。

　　《投资时报》记者查阅该公司相关财务数据发现，由于在2014至2015年度其业绩曾发生重大波动，无论从中小板“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”规则，还是基于创业板的业务范围准则，我爱我家均无法满足要求。此外，2014年至2016年三年间，我爱我家及其子公司累计受到高达98次行政处罚。虽然已有部分主管部门出具证明认定相关处罚并不属“重大行政处罚”，但一旦启动IPO，不排除有“炸弹”随时引爆。

　　在这场备受瞩目的交易中，昆百大实际控制人谢勇无疑为核心人物。在配套募集的25亿资金中，谢勇个人旗下的西藏太和先机资产管理有限公司（下称太和先机）已确定参与募资，其认购额度介于8亿元至12.5亿元之间，而除此之外的十几亿元资金能否认购成功，亦成为左右此次交易成败的胜负手。

　　2017年2月，昆百大发布公告显示，谢勇已将其直接持有的一亿股昆百大股份质押给东证融汇证券资产管理有限公司。上述质押登记手续办理完成后，谢勇合计控制的昆百大股份中，被质押股份为3.3亿股，占该公司总股本的27.88%，占其所控制该公司股份的100%。

　　根据行业内通行的四折质押率以及停盘60日平均价格8.63元计算，谢勇所持股份质押金额约为11.3亿元，而这或将成为太和先机的认购资金来源。

　　此外，昆百大收购我爱我家之前，曾通过全资子公司西藏云百投资有限公司作为劣后级资金投资了嘉兴锦贝投资（有限合伙公司），后者则持有伟业策略99.99%的股权，而伟业策略又持有我爱我家12.03%的股权。

　　在此次收购方案中，昆百大将拿出现金7.6亿元收购伟业策略持有的我爱我家12.03%的股权。接受现金支付对价的伟业策略则实现了7.6亿元的退出。半年时间嘉兴锦贝共计6.4亿的股权投资，净收益1.2亿元，这部分资金也将有可能作为25亿元募集资金的一部分。不过，该部分资金积累还需等待时日才能提现。

　　值得注意的是，嘉兴锦贝的基金管理人为上海中民银孚投资管理有限公司的实际控制人于太祥。其备受关注的经历在于曾以副总裁身份，任职于明天系旗下包头明天科技股份有限公司。加之出身于中经开、曾被评为“私募界十佳基金经理”，并拥有近22年证券、期货和PE投资经历的关键人谢勇，对于资本运作，十几亿资金的筹谋当驾轻就熟。

　　事已至此，等待昆百大及我爱我家的本将是双赢结局。但是，一个事件的结束往往是另一事件的开始，变数仍然在可见的前方等待。

　　其一，《投资时报》记者查询中国证券登记结算有限公司网站公布的数据发现，截至2017年2月末，昆百大目前已经有33笔股权质押项目在列，占总股本的68.33%，排在所有上市公司的第十四位。其中，限制流通股质押数已达7.7亿股。

　　目前市场对于股权质押产生的风险已开始足够重视。监管实践发现，由于大股东在上市公司地位特殊，其股权质押很可能增大上市公司违规风险，导致上市公司控制权变更，且对上市公司信息披露、公司治理、内部控制、生产经营、公司业绩、股票价格、现金分红等方面都存在较大影响。而近几年来，上市公司大股东股权质押大幅增加。尤其在二级市场大幅回落后，较多股权质押触及预警平仓线，多家上市公司大股东股权质押开始面临强制平仓风险。特别是近期“乐视网”的股权质押风波，则再次把股权质押的风险推到了风口浪尖。

　　业内人士表示，虽说全资收购我爱我家对于昆百大是重大利好，不过，一旦收购失败，或者市场发生重大事件引发股价大跌波动，那么谢勇“ALL IN”的方式很容易触碰到融资预警线或平仓线，到时，谢如何解决亦将是麻烦事。

　　其二，在房地产经纪行业，2017年后公司持续的业绩增长存在着政策束缚的压力，回看我爱我家与昆百大股东太和先机签订的对赌协议，要想实现上述业绩承诺困难重重。

　　相比2015年和2016年的地产黄金大年，2017开年，各项数据可谓跌到谷底。仅今年1月北京二手房成交量便已下滑近三成，成交量则连续四个月呈现下滑。以如此的市场态势，我爱我家要实现2015年3亿元利润水平已是难题，更别提5亿元利润总额。而一旦低于业绩承诺势必将进行补偿。

　　姑且以2017年至2019年的业绩与2016年业绩持平计，即利润额约为4亿元，依据公告披露的公式，年补偿金额均为3.44亿元左右，累计补偿金额高达10.32亿元。而作为承诺业绩方的刘田、林洁、张晓晋、李彬、陆斌斌、徐斌等自然人及北京茂林泰洁投资管理中心（有限合伙）、北京新中吉文投资管理中心（有限合伙）、达孜时潮投资管理有限公司等公司，在此次并购中获得的现金对价约为10.5亿元。因此，若业绩达不到承诺，获利回吐将是大概率事件。

　　其三，本次交易前，谢勇通过直接持股及其控制的太和先机合计控制上市公司3.26亿股股份，占昆百大总股本的27.88%，不考虑募集配套资金的影响，本次交易完成后，谢勇通过直接和间接方式合计控制昆百大19.45%的股权，仍为昆百大实际控制人。目前昆百大A的公告中提到其实际控制人不会发生变化，也就意味着我爱我家此次并不构成借壳。不过，一旦我爱我家股东及一致行动人扩大到一定比例，持股超过昆百大A实控人谢勇及其一致行动人，那么前者借壳之路也将打开。

　　必须注意到，尽管昆百大实际控制人已由何道峰转移至谢勇旗下，但目前，自称当年因身体原因转让上市公司股权的何道峰通过控股公司在昆百大中所持股份仍高达2.51亿股，持股比例约为21.47%，如此高比例的持股也将为上市公司未来实际控制人的变更埋下伏笔。