一、 PMI数据点评

　　事件：中国12月官方制造业PMI51.4，预期51.5，前值51.7。中国12月官方非制造业PMI54.5，前值54.7。

　　核心观点：12月制造业与非制造业PMI双双下滑，前者是7月以来首次下滑，后者是8月以来首次下滑，市场对经济预期可能下调。但我们维持经济下行拐点在2017年上半年判断不变，有四个原因：

　　一、新订单仍处于两年最高位，内需订单仍在上升，需求是短期经济波动的关键。二、生产下滑和雾霾下环保限产有关，12月黑色金属PMI下滑3.5个百分点，尚不能判定经济景气拐头。三、库存下降，PMI产成品库存创2009年以来新低，企业库存状况对经济总体偏正面。四、建筑业景气上升，显示基建地产链条仍强。

　　PMI背后有一个隐忧，即中小企业景气重回50以下，随着地产调控的传导和信贷回落，经济下行压力可能在明年一季末开始显现，预计12月生产投资比较平稳。PMI购进价格上涨至接近70，通胀压力上升，2017年通胀中枢预计在2.5%。短期而言，汇率是影响政策的关键变量，重点关注。

　　制造业和非制造业PMI双双下滑，中小企业景气重回50以下，需要关注。12月制造业51.4(-0.3)，非制造业PMI(-0.2)双双下滑，前者是7月以来首次下滑，后者是8月以来首次下滑。从PMI构成的5个分项来看，生产53.3(-0.6)，订单53.2(持平)，从业人员48.9(-0.3)，原材料库存48(-0.4)，供货商配送指数50(+0.3)。分企业规模看，大型企业PMI为53.2，比上月回落0.2个百分点，仍高于临界点；中型企业PMI为49.6，低于上月0.5个百分点，落至临界点以下；小型企业PMI为47.2，比上月下降0.2个百分点，连续两个月回落，继续位于收缩区间。

　　图1 制造业和非制造业PMI双双下滑

　　资料来源： 国泰君安 证券研究

　　生产与订单差值创三年以来新低，供需状况好转.12月PMI生产指数为53.3，比上月回落0.6个百分点，新订单指数为53.2，与上月持平，继续处于两年最高位，新出口订单50.1，比上月下滑0.2个百分点，显示内需订单有所上升。生产下滑和环保限产等有关，12月雾霾严重，高耗能制造业PMI为49.8，重回收缩区间，其中黑色金属冶炼及压延加工业PMI为46.3，比上月下降3.5个百分点。生产与订单差值创三年以来新低，显示供需状况好转。

　　图2 生产与订单差值创三年新低

　　资料来源：国泰君安证券研究

　　产成品库存降至2009年以来新低，订单处于两年以来最高位，经济暂无忧.12月制造业原材料库存与产成品库存双双下滑，其中原材料库存为48.0(-0.4)，产成品库存为44.4(-1.5)，后者降至2009年以来新低，11月的工业企业产成品库存也显示目前仍处于低位。库存低叠加订单稳(12月PMI新订单居于两年最高位)，经济下滑动能暂时有限。

　　图3 库存低，订单高，经济暂无忧

　　资料来源：国泰君安证券研究

　　购进价格新高，通胀有压力，预计2017年 CPI中枢为2.5%.12月PMI主要原材料购进价格指数69.6(+1.3)，创2011年以来新高(2011年初正是通胀高企之时，CPI与 PPI分别高达6%与7%)，显示当前通胀压力仍大。考虑到OPEC限产后2017年 油价中枢上移，环保限产和汇率贬值等对通胀的影响，2017年CPI中枢可能上升至2.5%。

　　图4 购进价格新高，通胀有压力

　　资料来源：国泰君安证券研究

　　建筑业景气上升，服务业景气下滑，关注PPI上涨对服务业成本的传导.12月，中国非制造业商务活动指数为54.5，比上月小幅回落0.2个百分点，为年内次高点，其中，服务业商务活动指数为53.2，比上月回落0.5个百分点，值得关注的是，服务业投入品价格和销售价格指数为54.9和51.4，分别比上月上升2.4和0.3个百分点，两者差值有所扩大，部分企业利润有所减少。建筑业商务活动指数为61.9，比上月上升1.5个百分点，新订单指数为59.2，高于上月4.1个百分点，为年内高点，建筑业继续保持较强扩张动力，叠加水泥钢铁价格强势，显示地产基建链条投资仍较强。

　　维持经济下行拐点在2017年上半年的判断。本月的PMI数据虽有所下滑，但总体来看和环保限产等原因有关，需求平稳，库存较低，建筑业景气上升意味着基建地产链条仍强，经济暂无忧，预计12月工业和投资比较平稳，随着地产调控的传导和信贷回落，经济预计在2017年一季度末开始显现下行压力。

　　年初换汇窗口到来，短期重心是汇率。经济和通胀虽有波动，但总体平稳。改革防风险有序推进，债市情绪已经明显修复，股市房市商品基本平稳。年初换汇窗口，汇率仍是1月影响政策和市场的关键变量。

　　2、12月经济数据预测

　　表1 12月经济数据预测

　　资料来源：国泰君安证券研究

　　工业生产略微放缓，但名义 固定资产投资增速可能因为价格等因素略上升，汽车较好本月物价平稳，社零增速预计与上月持平。受环保等因素影响，12月高频数据中发电耗煤与高炉开工率有所下滑，工业生产可能略为放缓，预计12月 工业增加值由11月的6.2%降至6.0%。PPI上涨，企业盈利回升预期改善，制造业投资增速预计小幅上升，地产销售降温，地产投资可能小幅下滑，年底基建增速可能维持平稳，考虑到PPI等名义因素影响较大，预计12月固定资产投资累计增速略升至8.4%。汽车、家电等销售依然较高，预计社会消费品零售增速为10.8%，与上月持平。

　　预计CPI同比2.1%，PPI同比4.1%。12月虽然天气趋冷，但蔬菜市场仍然供应充足、品种丰富，菜价稳中有降，农业部口径蔬菜批发价环比降0.8%。猪肉消费进入旺季，环保压力下生猪补栏进程缓慢，猪肉价格小幅走高，22省市猪肉平均价环比涨0.6%。整体食品价格保持平稳，统计局50城价格显示，截至12月20日，食品价格基本与上月末持平。受国际油价上涨影响，发改委自2016年12月14日24时起上调 成品油价格，非食品价格有所上升。但考虑到去年同期基数抬高，预计CPI小幅回落至2.1%左右。12月工业品价格终结普涨、分化明显，部分行业继前期大涨后出现明显回调，部分行业受环保趋严、供给收缩等影响继续上涨，如螺纹钢较11月末上涨2.1%，水泥价格涨0.3%，动力煤则回落8.3%。商务部生产资料价格指数也显示，12月以来黑色金属、橡胶产品价格上涨， 有色金属 价格下跌。工业品价格总体小幅上涨，去年同期基数仍低，预计PPI回升至4.1%。

　　预计新增人民币贷款6000亿元，社融10500亿元，M2同比12%。11月居民房贷较高，与调控前网签对房贷仍存在滞后影响和10月三四线城市房销小高峰有关，12月上述因素皆消除，预计房贷将明显回落。临近岁末，企业贷款全年计划执行情况趋于明朗，12月一般较11月保持平稳或略有下降。预计12月新增人民币贷款6000亿元左右。在人民币贬值背景下，预计企业继续去外债，外币贷款继续回落。11月表外融资增加较多，但 中央经济工作会议强调防控金融风险，监管压力有增无减，预计12月表外融资趋弱。12月债券市场出现大幅调整， 企业债 券融资受到较大影响，股票融资有所回升。预计12月社融增量10500亿元左右。12月央行公开市场操作净投放力度弱于11月，人民币贬值压力仍大，外汇市场成交量较11月略有上升，预计外汇占款降幅仍然较大。上述因素均不利于 货币供应量增长，但考虑到12月一般来说财政存款减少较多、财政支出力度较大，可起到补充流动性作用，预计12月M2同比回升至12%左右。

　　预计12月出口同比增速-1.1%，进口增速3.2%，贸易顺差为519亿美元。美国制造业PMI初值54.2，创2015年3月以来最高，各项指标向好，短期经济改善。欧元区制造业PMI初值54.9，为2011年中期以来最高，德国和法国在12月民间经济增速加快。日本12月制造业PMI初值取得11个月以来最高水平，位于荣枯线之上，初步显示日本经济增长可能加速。韩国12月1-20日实际出口及官方预计全月同比增速较11月大幅上升。各主要国家经济趋好及人民币贬值有利于中国出口的增加，预计12月出口-1.1%。内需中消费平稳，投资中制造业略回升、地产下滑、基建平稳，预计12月进口增速3.2%。贸易顺差519亿美元。

　　(原标题：【国君宏观】PMI回落的背后---12月PMI点评与经济数据预测)