和佳股份导演1年10倍故事

　　和佳股份（300273.SZ）12月7日晚间披露重大资产重组预案，拟以22亿元的总价，向萍乡畅和源等机构以及自然人顾敏牛购买其持有的致新医疗100%股权，其中以17.38元/股向交易对方发行1.12亿股股份，支付现金2.5亿元。此外，公司还将以18.10元/股募集不超2.65亿元配套资金。

　　致新医疗是一家医用高值耗材供应链管理企业，上游客户主要为医疗器械生产商及其代理商或分销商，下游客户主要为医疗机构（目前全部是医院）。

　　值得注意的是，就在1年之前，致新医疗100%股权的评估值仅有区区2亿元，此次交易的评估值相比前者暴增10倍。在这个1年10倍的故事中，萍乡畅和源成为最大受益方，暴赚10.29亿元，这家有限合伙企业背后的单一最大权益所有人是刘登红，背景颇为神秘。

　　对于评估值暴增，重组预案给出的解释是，致新医疗2015年以来实现高增长和高盈利能力，且预计未来能够持续下去。《证券市场周刊》记者注意到，2015年、2016年1-9月，致新医疗收入和净利润均实现高增长，ROE也大幅超出同行水平，不过却是通过应收款增加和大量占用上游资金实现的。其中蹊跷的是，上游供应商给致新医疗提供的账期要远远超过同行上市公司，而这些供应商不少均是标的资产的关联方。因此，关联方存在向标的资产输送利益的嫌疑。

　　1年10倍故事

　　就在1年之前，致新医疗的整体估值不过只有区区2亿元。

　　重组预案显示，2015年10月31日，苏州美明阳、上海蔼祥将其各自持有的致新医疗10.97%（出资额为548.33万元）、6.79%股权（出资额为339.30万元）分别以平价转让给上海质禹。

　　2015年11月2日，致新医疗注册资本由5000万元增至2亿元，其中萍乡畅和源出资1.03亿元，萍乡磬石出资3420万元，上海质禹增资1112万元，顾敏牛出资180万元。

　　这是致新医疗被和佳股份收购之前最后一次股权变更。交易完成后，萍乡畅和源成为致新医疗控股股东，持股比例为51.44%。

　　按照萍乡畅和源的入股价格计算，致新医疗100%股权的评估价格为2亿元；在此次交易中，致新医疗100%股权评估值高达22亿元，相比上述交易价格整整高出20亿元，而两次交易仅间隔1年。

　　萍乡畅和源成为此次交易最大受益方。在此次交易中，和佳股份需要向萍乡畅和源支付11.32亿元，这也就意味着萍乡畅和源在短短1年时间暴赚10.29亿元。

　　萍乡畅和源是一家有限合伙企业，成立于2015年9月28日，出资份额为1.05亿元，郑仁伟是最大份额持有人，出资比例为49.97%。

　　2016年10月17日，郑仁伟将持有的致新医疗49.97%的出资额转让给刘登红。对此，重组预案解释称，本次转让系股权还原交易，郑仁伟与刘登红属于兄弟关系。

　　截至本预案出具之日，萍乡畅和源目前单一最大权益所有人为刘登红，直接持有萍乡畅和源49.97%的份额；此外，刘登红持有萍乡畅和源的普通合伙人天创致德60%的股权。

　　这也就意味着，自然人刘登红是此次交易的最大受益方，那么刘登红究竟有什么背景呢？

　　对于自然人刘登红，重组预案披露的资料非常简单，只知道刘登红住址为贵州省遵义市红花岗区，现任北京天助畅运医疗技术股份有限公司（下称“天助畅运”）董事、北京广安众生科技发展有限责任公司董事长、致新医疗董事总经理。

　　《证券市场周刊》记者注意到，天助畅运是新三板挂牌公司，股票代码为430069.OC。新三板资料显示，刘登红，男，1971年出生，毕业于中国农业大学机械工程专业，大学本科学历，曾任香港富江洋行医疗器械营销管理北方区域主管，1998年至1999年任广州以新科技有限公司执行董事，2002年至2005年任贵州联盛药业有限公司执行董事，2002 年至今任北京天助基业科技发展有限公司总经理。

　　高增长和高ROE之谜

　　对于致新医疗评估值大幅增加，和佳股份重组预案解释称，主要是因为2015年以来业绩快速增长，且未来能够保持目前的盈利能力。

　　从收入和利润上来看，致新医疗确实实现了高增长。重组预案显示，2014年、2015年、2016年1-9月，致新医疗收入分别为3212万元、6.66亿元、16.95亿元，净利润分别为-66万元、2307万元、7492万元。

　　从ROE角度来看，致新医疗更是实现惊人逆转。重组预案显示，2014年年末、2015年年末、2016年9月末，致新医疗净资产分别为2724万元、1.35亿元、2.95亿元。按照“当期净利润/期末净资产”计算，致新医疗ROE分别为-2.42%、17.14%、25.38%。按照简单平均年化计算，致新医疗2016年全年ROE将达到33.84%。

　　致新医疗主营医用耗材流通，A股主营医药流通的有21家上市公司，2016年前三个季度ROE最高的是国药股份（600511.SH）的13.53%，远低于致新医疗。

　　致新医疗何以能够实现高增长和高ROE呢？《证券市场周刊》记者分析发现，这最主要得益于其权益乘数大幅提升以及对上游供应商资金的大量占用。

　　重组预案显示，2014年末致新医疗资产负债率仅有55.72%，而2015年末、2016年9月末分别大幅攀升至80.43%、82.60%。

　　致新医疗负债中，占比最大的是应付账款，即对上游供应商占用的资金，2015年末、2016年9月末分别为5.43亿元、13.86亿元。对此，重组预案解释称，这主要由致新医疗业务的特点所决定，致新医疗需要充分的利用对供应商的商业信用解决运营资金来源。

　　虽然占用大量上游资金符合医药流通行业的特点，不过蹊跷的是，致新医疗占用上游供应商资金的账期要远远超过同行水平。

　　重组预案未披露致新医疗的营业成本，不过医药流通行业毛利普遍非常低，因此在此计算应付账款周转天数时，暂用营业收入代替营业成本计算。按照“270天×（期初应付账款+期末应付账款）/（2×营业收入）”计算，2016年前三季度，致新医疗的应付账款周转天数为154天。

　　依据Wind资讯，在21家医药流通类上市公司中，应付账款周转天数平均值仅为67.53天，最高的柳州医药（603368.SH）也不过仅有110天。

　　致新医疗仅仅是一家规模很小的医药流通商，为什么上游供应商愿意为其提供远远超过行业平均水平的账期呢？

　　《证券市场周刊》记者注意到，致新医疗的上游供应商中，有不少均是关联方，而且关联采购额占据了绝大部分。

　　2014年、2015年和2016年1-9月，致新医疗向关联方采购的金额分别为2474万元、3.62亿元、5.3亿元，占比分别为85.05%、59.11%和33.96%。

　　盈利能力蹊跷

　　关联交易丛生背后，致新医疗的盈利能力也表现蹊跷。

　　依据重组预案，致新医疗2014年收入、净利润分别为3212万元、-66万元，净利率为负值；2015年收入、净利润分别为6.66亿元、2307万元，净利率3.46%；2016年1-9月，营业收入与净利润分别为16.95亿元和7492万元，净利率4.42%。

　　在A股21家医药流通类上市公司中，行业龙头上海医药（601607.SH）2015年收入规模高达1055.17亿元，而其2015年、2016年前三季度净利率分别为3.19%、3.26%。

　　对于医药流通企业而言，净利率相差1-2个点就会有天壤之别，那么为什么致新医疗能够取得明显超过行业龙头的盈利能力呢？

　　除此之外，致新医疗应收账款也出现大幅增长。依据重组预案，截至2014年末、2015年末、2016年9月末，致新医疗的应收账款余额分别为3268万元、5.74亿元、14.22亿元，对应账面价值分别为3251万元、5.71亿元、14.14亿元。

　　据此计算，2015年、2016年1-9月，致新医疗应收账款账面余额期间增加额分别为5.41亿元、8.48亿元，占当期收入的比例分别为81.23%、50.03%。这也就意味着，致新医疗超过一半的收入均是以赊销形式实现，并没有真金白银流入。

　　对此，重组预案解释称，致新医疗较高金额的应收账款属于行业特点，目前行业平均回款周期约为7个月左右，下游客户主要是医院，客户经营规模相对较大，信用状况和履约能力较好，历史坏账比例较低。

　　尽管致新医疗的主要客户以三甲医院为主，但如果未来致新医疗主要客户的财务状况出现恶化，或者经营情况和商业信用发生重大不利变化，可能导致应收账款坏账增加，进而对致新医疗的相关经营业绩产生不利影响。