去杠杆冲击波难消 股债承压格局料延续

　　在央行近几个月持续通过“缩短放长”抬高市场资金 利率中枢、推进金融机构去杠杆之后，上周五(12月9日)中证登、上交所、深交所再度联合发布《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风控指引》(以下简称《指引》)。分析人士指出，在年末前后市场资金面持续紧绷的背景下，综合管理层近期有关推动债市、股市去杠杆、加强杠杆投资监管等相关新政来看，未来较长一段时间内，去杠杆的压力有待持续消化，股债整体承压格局料延续。

　　去杠杆持续深化

　　对于本次中债登联合沪深交易所发布的《指引》，业内人士普遍认为，这在很大程度上显示出管理层对于金融市场尤其是债券市场坚定去杠杆的姿态。从这一政策取向来看，后期委外投资、同业理财、表外理财等领域，也可能出现监管加强、杠杆收缩的情况。

　　兴业证券 表示，测算工具显示，交易所债券杠杆率=交易所待回购余额/(交易所可质押券余额*折算率)， 银行 间杠杆率算法略有差异。根据这一测算，截至11月底，交易所债券杠杆率为34%、银行间杠杆率为9%，两个市场的杠杆率并不高。从这一点上可以看出，当前管理层对于债券市场稳健从紧的监管姿态。

　　该机构同时指出，在交易所债券整体杠杆率不高的情况下，投资者普遍感受到去杠杆压力，主要源于两方面原因。一方面，交易所回购融资的规模难以维系，10月以来，交易所回购交易呈现缩量特征；另一方面，当前交易所隔夜回购占比超过90%，但 利率中枢抬升、波动明显放大，杠杆交易受到挑战。兴业证券认为，虽然短期内政策的出台对市场影响不大，但从中长期看，政策在持续引导去杠杆，特别是依靠加杠杆做收益的模式未来可能受到严厉限制。

　　此外，中泰证券、银河证券等机构认为，本次交易所质押回购交易新规的出台，表明监管层对债市去杠杆态度进一步明确，将对市场情绪产生较大冲击。

　　值得注意的是，在本次《指引》发布前，证监会对于“用来路不当的钱从事杠杆收购”同样亮出“红牌”。有业内人士指出，结合不久前召开的 中央经济工作会议的政策总基调来看，近期股市、债市的控杠杆举措，是中央有关推进明年金融去杠杆政策的思路体现。未来较长时间内，围绕金融市场、金融体系去杠杆的相关政策，可能继续深化。

　　给债市带来直接利空

　　对于本次《指引》以及之前央行持续通过“缩短放长”抬高市场资金利率中枢、推进金融机构去杠杆的货币调控基调，业内人士指出，预计相关政策将使资金面收紧、金融机构债券投资头寸缩减、表外理财收缩。

　　从资金面看，尽管市场普遍预计，央行在年末前后的流动性调控总体将以保持大体平稳为主，但在债券市场情绪近期持续脆弱的背景下，本次《指引》势必会对银行间及交易所资金拆借产生打压，进而使得市场资金面处于紧平衡状态。而在金融机构杠杆投资方面，在央行“缩短放长”、流动性收紧背景下，《指引》的出台，将进一步带动交易所资金价格波动放大、中枢上移，这对于有投资杠杆的金融机构而言，债券投资套息空间会显著下降，债券配置与交易需求将出现下滑。

　　据中国证券报记者从部分 保险 机构、中小型商业银行最新了解到的一线消息，出于政策监管风险和资金面预期的悲观，目前大量保险与银行机构都在减少债券委外投资规模，调低债券投资头寸。

　　随着相关去杠杆监管政策的“由暗转明”，目前业内人士对于后期管理层对银行表外理财的政策会否跟进收紧，普遍产生谨慎预期。 交通银行 金融市场部高级交易员卢鹏表示，近期债券市场关注比较多的是对理财的监管。

　　该市场人士表示，近几年理财的快速增长，确实引起了监管层关注。表外理财脱离了资产负债表的限制，并且不收 存款准备金，提高了很多投资的灵活性，但带来一些风险。另外，目前银行理财大部分采取资产池形式，也就是说，理财形式上出表，但实质上银行还要为理财的违约担当风险，这些都是银行理财的风险。在2016年经济有所企稳和去杠杆防风险的政策背景下，后期理财业务的规范可能将逐渐进入监管日程，并将由此对债市产生 新影响 。

　　股市调整压力加大

　　对于本次《指引》以及债市整体去杠杆对于股市的间接影响，分析人士表示，相关去杠杆政策的深化，对于股票市场同样会产生利空影响。这主要体现在股市控杠杆可能跟进的风险、债券市场抛售压力蔓延至股市的风险，以及市场无风险利率抬升带来的股市估值下降风险等三个方面。

　　业内人士表示，从股市去杠杆的角度看，虽然去年以场内场外融资盘去杠杆已经完成，但近期证监会对于保险等金融机构不规范加杠杆举牌的关注度不断上升。结合中央有关金融去杠杆的整体政策思路，不排除管理层继续对股市杠杆资金加强监管的可能性。

　　在本周债券市场出现恐慌性暴跌的情况下，来自金融机构一线的消息显示，由于部分公募、私募、券商等机构均面临较大赎回压力，本轮债市的暴跌在一定程度上引发抛售压力由债券市场传导至股市等其他市场。

　　此外，在本周美联储加息靴子落地、2017年加息节奏有加快风险的情况下，分析人士指出，从中美利差、人民币汇率稳定、资本外流等角度看，未来较长时间内，以 国债 收益率为代表的人民币资产无风险收益率可能会出现趋势性上行的风险，这对于A股市场估值也可能有所打压。

　　针对债券市场去杠杆不断深化，上海一位私募基金经理表示，整体来看：一方面，本轮债市去杠杆整体风险可控，预计不会演变为类似于去年股灾那样的状况；另一方面，股市在资金面环境、债市转熊的背景下，后期面临的调整压力和调整时间都可能超出市场预期，投资者对此需做好心理准备。