险资凶猛：哪些险资在举牌？哪些上市公司被盯上？

　　《中国经济周刊》 记者 刘照普 | 北京报道

　　11月1日晚间，梅雁吉祥（600868.SH）发出一则公告，持有公司4.95%股份、位列公司第一大股东的恒大人寿，已在一天内将所持的公司股票全部减持。恒大人寿从9月28日起买入梅雁吉祥并成为公司第一大股东，到10月31日将所持股票全部减持，当时便有人估算，此次恒大人寿“短炒”梅雁吉祥获利1.6亿元，市场顿时一片哗然。

　　此后，先是上交所要求恒大人寿披露较短时间内买入公司股票后又全部卖出的主要考虑因素，之后保监会约谈恒大人寿主要负责人，明确表态不支持险资短期大量频繁炒作股票，指出恒大人寿应深刻反省短期炒作股票对保险行业及保险资金运用带来的负面影响。

　　自去年“万宝之争”以来，这已经不是险资第一次搅动资本市场各方的神经。

　　险资，即保险资金，本来在二级市场上一直秉持着稳健保守的风格，以长线投资为主，因此习惯被市场人士和监管机构认定为稳定股市的“定海神针”。多年来，人们一直期待A股市场提高诸如险资等机构投资者的比例，形成长期投资为主的市场风格，避免股市的大起大落，改变以散户为主的市场结构。

　　但自去年以来，各路险资以汹涌之势大举进入A股市场，一改过去沉默风格，大规模举牌上市公司、深度参与二级市场投资。

　　证券市场人士认为，在“资产荒”的时代背景下，险资进入A股，对于稳定和平衡资本市场有着重要作用，特别是自“宝万之争”以来的一系列险资举牌行为，激活了A股市场的活跃度，但另一方面也存在着部分险资为追逐“短平快”利益，以激进手法举牌上市公司，各方激烈争夺公司控制权，出现险资“长线短投”“高抛低吸”“快进快出”等行为，在资本市场上掀起一波波猛烈的炒作浪潮，手法凶、节奏快，对A股市场的稳定构成不良影响。

　　在目睹了险资入局后万科管理层的挣扎，以及近期南玻高管纷纷离职后，资本市场如何不背离服务实体经济的初衷？如何防止险资为了“赚快钱”而腐蚀实体经济？这些问题亦值得人们深思。

　　哪些险资在举牌？

　　举牌被称为“资本间的阳光之战”，是资本市场的长期投资战略。为了保护中小投资者利益，防止机构大户操纵股价，证券法规定，当投资者持有一家上市公司股份达到其发行股份的5%时，视为举牌，应在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构和证券交易所作出书面报告，通知该上市公司并予以公告，并且履行有关法律规定的义务。

　　Wind数据显示，自2015年初以来，A股共发生举牌260余次，涉及150余家上市公司，其中险资独占鳌头，举牌上市公司数量占到总数的三分之一，达到80余次，举牌方耗资3000余亿元。

　　麒麟风险网统计数据显示，2015年以来，绝大多数的险资举牌发生在2015年7月至9月、2015年11月至12月以及2016年7月至10月三个时间段内。

　　国金证券策略分析师李立峰分析认为，2015年初以来，恒大人寿、前海人寿、安邦保险、富德生命人寿、阳光保险、国华人寿、华夏人寿等七大保险系资金在A股举牌最为活跃，从公告频次看，恒大人寿、前海人寿、安邦保险、富德生命人寿最为突出，位居举牌公告前四名。此外，君康人寿、新华人寿、中国人寿和泰康人寿也时常参与举牌。

　　而不同的险资具有不同的投资风格。《中国经济周刊》记者通过梳理各大上市公司公告发现，恒大系下属的恒大人寿举牌对象主要在地产和建筑领域；宝能系所属的前海人寿举牌对象主要是地产、商贸、公用事业等行业的上市公司；安邦保险和富德生命人寿的举牌对象主要集中在地产、银行、商贸等领域；国华人寿举牌对象主要为地产、商贸等领域上市公司；阳光保险的举牌对象主要在食品饮料等领域；华夏人寿举牌对象主要分布在银行、非银金融、食品饮料等行业。

　　据上市公司三季报不完全统计，恒大人寿旗下的传统组合A、万能组合B等持有多家上市公司股份，包括金洲管道（002443.SZ）、国民技术（300077.SZ）、栋梁新材（002082.SZ）等。此前，恒大人寿的名字也曾出现在腾达建设（600512.SH）、金科股份（000656.SZ）、隆鑫通用（603766.SH）等上市公司十大流通股东的名单中。

　　安邦保险也是名副其实的“举牌大户”，据不完全统计，去年以来总计举牌10余次，涉及多家上市公司，包括万科A（000002.SZ）、大商股份（600694.SH）、金融街（000402.SZ）、欧亚集团（600697.SH）等。

　　阳光保险是A股“举牌大战”中异军突起的“黑马”，它于2015年以来加速进入资本市场，曾创下一天举牌承德露露（000848.SZ）、中青旅（600138.SH）和京投发展（600683.SH）三家公司的纪录。而在举牌伊利股份（600887.SH）之前，阳光保险已进驻伊利股份一年，在一年多“潜水”后，今年9月以一笔小额增持触及5%举牌线。

　　前海人寿作为宝能系下属险资，去年以来因大手笔举牌万科A而一夜成名。此外，前海人寿还曾参与举牌多家上市公司，包括中炬高新（600872.SH）、南玻A（000012.SZ）等。

　　2015年，富德生命人寿被称为“举牌王”，而截至今年三季度，富德生命人寿身影出现在多家A股上市公司的前十大流通股股东中，分别持股农产品（000061.SZ）29.97%、金地集团（600383.SH）29.92%、浦发银行（600000.SH）20.68%。

　　此外，据《中国经济周刊》记者根据三季报不完全统计，君康人寿旗下的万能保险产品共持有19家上市公司股份，其中，对东华科技（002140.SZ）、三特索道（002159.SZ）、中国国贸（600007.SH）、中视传媒（600088.SH）等4家上市公司的持股比例均超过5%。

　　数据显示，截至2016年三季度，A股市场2800多只股票总市值高达50余万亿元，其中险资所持股票680多只，市值合计10353.5亿元，占总市值的比例约为2%，比2016年第二季度增加323.62亿元，其中市值占比最大的前5个行业分别为银行、非银金融、房地产、医药生物和交通运输。

　　上市公司2016年三季报显示，险资在沪深股市投资依然活跃，三季度险资新进股票数量创出历史新高，继续保持对金融行业较高的持仓比重，对房地产行业的持仓市值连续四个季度维持高位。分析人士认为，保险资金仍是权益市场的中坚力量，由于万能险销售快速增长、“资产荒”压力增大，险企有通过股票资产提升收益率的内在动力。

　　险资偏爱哪些上市公司？

　　国信证券今年8月发布的研究报告数据称，如果按照险资持股市值排名，前十名中有6只银行股，而金地集团、万科A这两大地产股赫然在列。但如果按照持股比例来排名，金地集团是险资共同持股比例最高的一个上市公司，富德生命人寿、安邦保险以及天安财险均参与其中。

　　长江商学院金融学院教授欧阳辉分析称，在举牌公司的选择上，大小险资均看好地产、金融和商贸行业的上市公司，包括全国性股份制商业银行，如民生银行（600016.SH）和浦发银行；龙头类地产公司如嘉凯城（000918.SZ）和金地集团，其中万科A更是被恒大系、宝能系和安邦系三家大型险资共同持有；另外大小险资的行业投资策略各有侧重，大型险资侧重于举牌银行和公共事业类上市公司，小型险资举牌侧重于食品饮料、轻工类上市公司。

　　广发证券分析师曹恒乾认为，险金偏爱金融地产股等大蓝筹，因为其资金成本较高，必须寻求较高的净资产收益率标的，以万科A为例，近5年其ROE(净资产收益率)水平稳定在12.65%~19.66%，足够补偿保险资金6%~7%的使用成本。

　　欧阳辉分析称，以安邦保险为例，去年12月一周内其举牌的7家上市公司基本都是股权较为分散的行业或区域龙头，符合安邦保险的五大战略投资方向——生命科技、不动产、汽车和基础设施、能源和资源、互联网。在投资原则上，安邦保险的标准是“PB（市净率）低于1，ROE高于10%”。从安邦保险举牌的标的看，除两家地产上市公司外，所有举牌标的ROE均在10%以上。

　　《中国经济周刊》记者发现，这些分布于不同行业、从属于不同地域的被举牌上市公司具有类似的属性和共同的特征。按险资持股市值进行排名，前十位的被举牌上市公司均具有低估值和高股息的特征，在行业分布上也仅限于金融和房地产两大行业，在盈利能力、估值和股息率上均具有良好的财务指标，平均ROE16.61%、平均PE(市盈率)10.1倍、平均PB 1.49倍、平均股息率3.43%。

　　《中国经济周刊》记者对险资举牌的上市公司进行对比梳理后发现，险资偏爱以下四类上市公司：

　　一是估值低、股息率高、有稳定现金流的大盘蓝筹股。险资持有这类上市公司股份，在权益法核算下，可以规避股价波动的风险，同时享受上市公司的分红和利润并表，这类公司主要分布在金融、地产和商贸行业，估值多在2~20倍之间，大股东占比较低，一般大股东占比20%左右的上市公司常成为险资目标。

　　二是高增长、盈利能力强的成长型公司。险资通过举牌后谋求董事会席位，参与公司治理，为公司对接项目和资源，寻找并购标的，其中股权相对分散，市值在100亿~300亿元之间，在非周期性行业的成长型公司是险资的主目标。

　　三是股权相对分散的高成长性公司。Wind数据显示，南玻A、中炬高新、万科A等上市公司被举牌之前的大股东持股比例均低于20%，被阳光保险举牌的伊利股份，其第一大股东更是只有8.79%的持股比例，在险资举牌之前没有实际控制人。分散的股权结构有利于险资在股市上吸筹，便于向董事会派驻董事，对公司决策形成影响。

　　四是拥有大量隐蔽资产，有国企改革或重组预期，符合政策导向，未来可能享受政策红利的上市公司。

　　《中国经济周刊》记者根据上述被举牌公司的四大共性特征进行筛选，Wind数据显示，险资持有股份达到3%至5%的多家上市公司中，东阿阿胶（000423.SZ）、建研集团（002398.SZ）等“潜力巨大”，有可能会被险资继续增持至举牌线。

　　险资为何频频举牌？

　　险资为何深度参与二级市场，频频举牌上市公司？

　　南京财经大学教授闫海峰告诉《中国经济周刊》记者，日本的历史经验表明，在实体经济吸引力日渐下降的背景下，从股市中寻找机会是一个不错的选择。其实从资产荒下险资配置方向与权益法核算两个维度不难理解，自去年以来，险资频频举牌上市公司的行为，大多是在资产配置荒的大背景下，出于自身财务投资的角度进行的有效配置。

　　保费增长下的“资产荒”

　　证券业内人士认为，从投资环境上看，在低利率条件下，无论是传统的债券和定期存款，还是债权计划、信托产品、理财产品等非标资产，都难免产生收益率下降的结果。在固定收益资产的收益率普遍下滑的大环境下，权益类投资成为维护投资收益率稳定、保障利差的重要手段。股权投资作为保险长效资金支持经济发展的同时，具备“类固定收益”的属性，既可保持稳定增值，又可带来资金回报，还可能有经营属性的扩展。

　　一方面，理财型保险资金尤其是万能险的结算利率有所升高，保险公司需要通过加大权益配置维持较高投资收益率。Wind统计数据显示，中国人寿、平安寿险、太保寿险存量的万能险结算年化利率普遍在4.5%~5%的水平，安邦保险的万能险结算利率普遍在 5%~5.5%之间，而富德生命人寿的万能险结算利率保持在4.8%~7.7%，前海人寿万能险的结算利率在5%~7.45%之间，中小规模保险公司的负债端压力更大。因此，从负债端来看，较高的收益率压力决定了保险公司需要追求高收益的权益投资策略，才能平衡收益负债差。

　　平安证券也认为，险资更看重的是被举牌上市公司的盈利性、稳健性和利润分红。2015年以来，发起举牌次数较多的险资均具有较高的保费规模增速，印证了保费扩张带来资产配置压力的判断。其中安邦保险、阳光保险2015年万能险规模增速均在100%以上，超出行业平均90%的水平。

　　有保险业内人士称，正是保费增速过快导致资产配置荒。据悉，最近两年，富德生命人寿、华夏人寿、天安人寿、天安财险、前海人寿和安邦保险等公司主营现金流入较好的万能险，由于较高的结算利率，保费呈现飞速增长。

　　根据保监会网站披露的数据，这类主打万能险的公司2015年规模保费（含万能险、投连险）增速都在100%以上，而同期中国人寿等保费增速不足20%，较快的保费增长使得公司面临较大的资金配置压力，在市场收益率及债券市场下行的背景下，大宗股票配置成为解决资产配置荒的主要办法。

　　欧阳辉教授称，从资产端看，险资举牌是“资产荒”背景下保险公司资产配置的最优策略。随着保险业规模的不断扩张，今年上半年保费收入继续高速增长，1到7月份寿险保费收入达12661.38亿元，同比增长41.65%，随着保险资金规模的高速攀升，保险资产大类配置的重要性逐渐凸显，这不仅关系到保险公司的资金安全、资金效率、投资收益，也关系到我国金融市场的有效性与稳定性。

　　中金公司研报则显示，保险资产平均周期为5至7年，而负债端的万能险可分为高现价万能险与非高现价万能险，其中高现价万能险是指万能账户在保费进入账户后的第二年就已高于投保人交纳的保费，使得投保人在第二年退保也可以获得收益，投资属性强、购买金额起点低、预期收益率高，实际周期较短，约为1至2年，负债周期小于资产周期。所以险企在进行资产配置时面临流动性约束，对资产流动性要求较高，二级市场中股票的流动性大于非标资产，尤其是市值较高的蓝筹股，变现速度较快，变现成本较低，理所当然成为资产配置的选择之一。

　　险资持股方式为何“由分散转向集中”？

　　而从财务数据角度看，一方面是权益法记账带来益处，另一方面则是在“偿二代”框架下更加节省资本消耗，权益类投资在资产负债匹配的前提下成为较为理想的选择。

　　具体来说，按照目前会计核算准则，当险资持有上市公司股票比例达到20%~50%时，通常认为对被投资单位具有重大影响，可以将该比例股票计入“长期股权投资”，用权益法记账，这样既可以规避股票价格波动对账面资产的影响，又可以分享上市公司的净利润。同时，险企可按照持股比例将上市公司净利润确认为投资收益，分享上市公司业绩，调节资产负债表，客观上鼓励了险资举牌并被列入长期股权投资。

　　这也揭示了险资的持股方式“由分散转向集中”的背后深层次原因。最直观的缘由是，按照会计核算准则，当持股比例达到5%且派驻董事会董事时，险资的股票投资记账方式可由公允价值法转为权益法，投资计入长期股权投资项下，可以避免股价波动对险企财务报表的影响，提高投资收益率。此外，不同来源的险资在举牌上市公司上具有不同的内在动机。第一创业证券分析人士指出，目前险资举牌上市公司的资金来源主要有三方面：一是保险公司销售的保险产品，尤其是具备保险与理财的投连险、万能险产品；二是保险公司的自有资金；三是其他通道资金。其中，具备保险与理财功能的投连险、万能险产品是最主要资金来源。

　　证券业内人士称，举牌上市公司，险资除单纯财务投资上的考虑外，还在选择举牌标的方面有着较强的战略层面考虑。比如安邦保险举牌就表现出战略投资者的特质：首先，在举牌标的选择上，安邦保险多选择股权较为分散的上市公司，且短期内连续举牌，导致上市公司股东随后即做防御性增持；其次，安邦保险收购的标的与其发展战略高度贴合，这与其长期持有的战略投资思路相符。

　　上市公司高管如何应对险资？

　　在险资的猛烈攻势下，上市公司控制权命悬一线。从多起举牌案例来分析，上市公司大股东应对险资举牌主要有几种方式。

　　第一种类似万科A、南玻A式的不予认可，坚决反击。宝能系通过旗下前海人寿和钜盛华多次举牌万科A，以董事局主席王石为代表的万科管理层对于突然而至的“野蛮人”宝能多次“呛声”，表明态度不予认可，同时积极寻求同盟或者依靠，在数月的周旋中，万科寻求到深圳地铁方入股，企图推动和寄望于国企深铁成为第一大股东，形成合力赶走宝能，目前仍处于几方胶着之中。而今年11月16日，南玻A 8名高管通过集体辞职的方式，抗议前海人寿自去年入主公司以来屡次干涉管理层任免等事宜。

　　第二种是表态欢迎。11月17日晚，中国建筑（601668.SH）发布公告，截至当日，安邦资产通过“安邦资产- 共赢3号集合资产管理产品”持有公司约15亿股，占公司普通股总股本的5%。安邦人寿保险股份有限公司持有安邦资产52.50%的股份，安邦保险集团股份有限公司持有安邦资产 47.50%的股份。安邦保险集团另持有安邦人寿 99.984% 的股份。随后中国建筑在公告中表示，“本公司欢迎安邦选择中国建筑并成为重要投资方”。

　　第三种则是沉默不语、和平相处。国华人寿于今年9月2日至10月10日期间，通过集中竞价交易系统增持，频频举牌天宸股份（600620.SH），占公司总股本的20%，公司高管层对此没有过激反应，与之“和平相处”。国华人寿在回答上交所问询函时承诺，“无意通过股份增持获得上市公司的实际控制权，也无意参与上市公司的经营管理”。

　　此外，也有被举牌的上市公司借助非市场手段进行反击。有知情人士向《中国经济周刊》记者介绍，在上市公司举牌路上“左冲右突”的阳光保险，潜伏伊利股份近一年，突然在今年9月增持伊利股份566.79万股，占到总股本的5%，达到举牌线。据上述人士透露，阳光保险这次举牌伊利股份，并不是单纯的财务投资，而是有更进一步的诉求，但无奈被其他因素阻止。

　　险资凶猛，监管者怎么说？

　　宝能系险资介入下的“宝万之争”，将万能险投资股市推到了风口浪尖，掀起了轩然大波。保险业内人士称，通过万能险账户购买股票最大的隐患是资金期限错配，收益率不匹配。为了偿付保费，保险机构激进投资，容易出现偿付能力危机、流动性危机和其他不可控的风险。

　　最近一段时间，恒大系旗下险资不断举牌上市公司，并且用险资短期炒作上市公司股票，公告后获得股民追捧，推高股价后迅速卖掉获取暴利，这种利用险资优势短炒股票的行为引起资本市场的强烈质疑，并受到了保监会的“点名批评”。

　　不可否认的是，尽管保险资管行业总体向好，但仍存在个别险企以激进方式行事引起的市场风险加剧，而对于这些激进险企的行为及可能引发的风险，保监会已经开始采取“高压”姿态，“保险姓保”成了行业内的高频词，一大波相关的监管政策也渐次出台。

　　银河证券研究人员认为，在资本市场上，监管部门必须结合新生事物的现实变动进行有效管理。目前政府监管部门正加强对万能险的监管，主要体现在如下四个方面：一是强化保险机构信息披露要求，监管层发布了《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》；二是强化偿付能力制度和体系建设，“偿二代”监管体系的设立极大提高了保险监管水平，在国际金融监管新秩序的建立过程中发挥了积极作用；三是强化高现金产品监管，加强保险公司资产配置审慎监管；四是统一监管。

　　据了解，今年8月底，保监会资金运用部下发了《关于加强保险机构与一致行动人股票投资监管有关事项的通知(征求意见稿)》。根据流传出的征求意见稿内容，保险机构与其非保险一致行动人共同开展重大股票投资的(持有上市公司股票比例达到或超过上市公司总股本的20%)，应当由保险机构提交包含本公司及非保险一致行动人相关信息的备案报告。保险机构与其非保险一致行动人共同开展重大股票投资，经备案后继续投资该上市公司股票的，新增投资部分应当使用自有资金。

　　按照上述征求意见稿，保险机构不得与非保险一致行动人共同收购上市公司。如果这一规定最终落地，将会使得类似“宝能系”这样旗下保险机构与非保险机构一起上阵的打法难以成行，难以达到控制上市公司的目的。

　　华泰证券分析师罗毅认为，险资仍是资本市场的重要参与者。据测算，保险业保费收入到2020年将达到5万亿元，年复合增长率为16%，对应的投资资金到2020年约为22万亿元。按照保险资金大类监管给予权益投资30%的上限，权益投资金额可达6.6万亿元。即便保持目前14%的谨慎权益投资比例，权益投资累计金额也将达3.1万亿元，因此，险资在眼前和将来仍是股票市场仅次于基金公司的第二大参与者和权益市场的中坚力量，维护险资的稳健投资与发展势在必行。

　　日前，保监会副主席陈文辉曾撰文指出，当前险资存在资产配置难度加大、个别公司经营行为激进、再投资和流动性风险加剧、风险交叉传染叠加等四方面问题。他称，在资产收益率下行的同时，行业保费规模却增长迅速，负债成本高企，有的万能险结算利率达到6%，综合资金成本超过8%甚至达到10%，存在利差损风险；高成本资金倒逼险资提高风险偏好，少数险资还频频举牌上市公司等，投资较为激进；个别险资可能利用保费收入形成的资金，通过复杂的金融产品和资产管理计划等自我注资、循环使用，虚增资本；行业内“长钱短配”和“短钱长配”的现象同时存在，“长钱短配”带来再投资风险，“短钱长配”带来流动性风险，因此，陈文辉提出，保险业要始终坚持“保险姓保”的发展理念，始终坚持险资服务保险主业的根本方向，真正把资产负债的匹配管理落到实处。

　　CFP

　　南玻控制权之争背后的实体经济尴尬

　　（本文刊发于《中国经济周刊》2016年第46期）

　　《中国经济周刊》 记者 李永华 | 深圳报道

　　11月15日，中国南玻集团股份有限公司 （南玻A，000012.SZ）创始人、董事长曾南及首席执行官吴国斌、财务总监罗友明等7名高管正式辞职。截至11月17日，南玻近一年内离职高管多达15人。

　　11月19日，前海人寿监事会主席陈琳当选南玻新任董事长兼首席执行官，宝能投资集团财务部常务副总监程细宝代行南玻董事会秘书职责。至此，南玻创始人团队被集体“扫地出门”，宝能系全面接管大局初定。

　　巧合的是，大战宝能系的万科董事长王石也在19日一面再次公开向宝能系控制人姚振华致歉，一面称万科团队仍在坚守，“万科会不会成为下一个南玻，这不是一个容易回答的问题”。

　　而受“离职风波”困扰的南玻A发布澄清公告，对系列热点问题予以回应。就公司高管离职原因系前海人寿干预公司股权激励计划一事，南玻A称公司高管系主动提出辞职，提交的辞职报告中并未提及股权激励计划相关事宜。因此该传闻也不属实。

　　文化冲突致分手：32年增长6000倍被指“就赚这么点”

　　“没有曾工，就没有南玻的今天。”11月20日，三年前从南玻A离职的原高管沈鹏仍习惯地称曾南为曾工，在南玻，这是老员工对曾南的尊称。

　　位于深圳蛇口工业六路的南玻总部，路口耸立着一块标语“空谈误国，实干兴邦”。

　　1984年，原名“中国南方玻璃有限公司”的南玻在深圳蛇口创立，注册资金50万美元。改革元老袁庚为公司首任董事长，时年39岁的曾南任代理总经理。

　　彼时，南玻只是一个临时的项目公司，其目的是为广东浮法玻璃有限公司（下称“广东玻璃”）的建设服务，从事以玻璃为主的进出口贸易。

　　广东玻璃建成后，南玻的股东拟解散公司，曾南却说服股东让公司继续生存下来，并带领南玻从玻璃贸易向玻璃加工制造业转型。

　　沈鹏回忆，独立求生的南玻极为艰难。“当时一穷二白，曾工带着七八个人，挤在一间办公室里面，大家都非常拼，没技术就引进消化吸收，没市场就一家家客户去拜访，硬是闯出来了一条血路。”

　　有别于国内其他企业从玻璃原片起步的方式，南玻的打法是从玻璃深加工往玻璃产业上游延伸，并迅速成为中国玻璃行业的先头部队。1986年，南玻建成中国第一条垂直单腔式真空镀膜线；1987年，中国第一条成功量产的钢化线在南玻投产。

　　到1992年，南玻已成为全国领先的玻璃深加工龙头。这一年，南玻公司A、B两种股票同时在深圳证券交易所上市，成为中国第一家发行A、B两个股种的上市公司。

　　资本助力下，1993年，南玻投资12亿元发展超薄及超厚优质浮法玻璃，1996年点火，并于1998年首次生产出了1.1mm超薄浮法玻璃。这是中国首条具有自主知识产权的浮法玻璃生产线，自此奠定其行业领导地位。

　　在沈鹏看来，南玻成功的关键在于对质量和技术的极端重视。“在南玻，如果谁敢玩虚的，哪怕是高管在会议上说些空话，曾工有时候也要拍桌子骂人。”一次，因产品遭遇客户投诉，曾南在现场免职负责生产的工厂副总经理。

　　一位行业专家告诉《中国经济周刊》记者，在行业内，南玻被称为玻璃行业的“黄埔军校”，其研发人员常被“挖墙脚”，其技术能力之强可见一斑。

　　深耕玻璃行业30多年，南玻2015年年报称，公司已经打造了石英砂矿→优质浮法玻璃→建筑节能玻璃的产业链；完成了从高纯多晶硅材料、硅片加工到电池片及其组件、光伏压延玻璃等整条产业链的建设，并进一步延伸至开发太阳能光伏电站这一终端应用领域，“产业优势已经显现”。

　　南玻的产业优势在2016年得到了释放。2016年前三季度，南玻营业收入65.22亿元，净利润同比增长81%，达7.1亿元，公司总资产170亿元。

　　据媒体报道，对这样的业绩，从宝能空降的陈琳表示，“你们这些搞制造业的辛辛苦苦也就赚这么点，还不如搞资本运作”，“通过收购买卖可以赚比制造业更多的钱”。陈琳提出，前海人寿将派人担任南玻集团常务副总裁，专门负责资本运作。

　　尽管上市很早，南玻在资本运作方面颇为保守，除一步步地内涵式发展外，极少采用兼并收购的快速扩张方式。

　　“道不同不相谋，做实业的人就是踏踏实实干活，宝能提出的这个目标根本就是天方夜谭。”沈鹏认为，双方的理念差距太大了，不可能走到一起，这是双方决裂的根本原因。

　　曾南转身离去时说，“时也，势也。在这个资本横流的社会里，我们这些做实业的人在这种形势下只有认命、知趣地退出。”

　　从股权分散到新进资本一股独大

　　一股独大曾经是困扰中国A股多年的顽疾。在宝能举牌之前，南玻始终认为其高度分散的股权结构避免了一股独大，大股东侵蚀上市公司利益、掏空上市公司的现象，有助于企业建立现代化治理结构。

　　2014年，南玻成立30周年时，其官网刊文称：“近年随着创始股东的不断减持，南玻的股权结构已呈现公众化和分散化的股权结构，已成为名副其实的‘公众公司’。”曾南也在内部讲话稿中表示，过去30多年，南玻集团从未因股东、董事变更而出现不稳定现象。

　　实际上，诞生伊始，南玻就没有控股股东，其4家股东为：香港招商轮船股份有限公司、深圳市建材工业集团、中国北方工业深圳分公司、广东国际信托投资公司，至南玻1992年上市时，四大股东最高持股也仅为15.36%。

　　2006年，南玻A股权分置改革完成，各大股东就纷纷开启减持之路，除北方工业外，其他原始股东均从南玻退出。2011年至2015年前海人寿举牌前，南玻A前三大股东持股数稳定在各3%左右的结构。

　　曾南团队似乎未曾谋求过股权控制。至2015年底，作为创始人，曾南仅持有450万股，公司董监高合计持股1284万股，股权比例不足1%。

　　祸福相依。统计数据显示，2014年至2016年11月11日被举牌的127家企业，绝大部分股权分散。新进资本一股独大之后，是否谋求上市公司控制权，这也逐渐成为监管的重点。仅在11月14日—18日一周内，宝光股份(600379.SH)、莫高股份(600543.SH)、三江购物(601116.SH)均被交易所问询：新进股东是否意在控制权?

　　在王石看来，资本对上市公司的侵袭，第一种是为了“壳资源”，第二种是类似万科的“唐僧肉”，“我相信在对万科的这种股权之争中，两种因素夹杂在一起。”

　　2015年，被王石称为“野蛮人”的宝能在进攻万科之时，也持续增持南玻A，直至“宝能系”合计持有南玻总股本的25.72%。

　　宝能的产融结合模式行得通吗？

　　“其实，企业发展需要资本的支持。”沈鹏说，资本市场为南玻实体经济输血供氧，企业以市场业绩反哺投资人，是南玻一直推崇的产融结合模式。“但是，如果资本进来后谋求控制权，到底是要做大实业，还是别有所图，这就是企业家担忧的事情。”

　　产融结合，也是姚振华所钟情的模式。9月23日，宝能集团董事长姚振华在第三届粤商大会高峰论坛上发表讲话，谈及举牌南玻A、中炬高新、韶能股份等上市公司时，认为宝能已构建了产融结合模式，实现了金融与产业的良性互动，有效整合产业资源，有力促进了实体经济的增长和转型。

　　“如果说德隆系、鸿仪系代表了中国金融探索产融结合的第一代，那么宝能为代表的举牌资本则是第二代探索者。”德隆系旧将、湖南一上市公司高管王远清对《中国经济周刊》记者表示，到目前为止，中国企业模仿巴菲特产融结合的框架，却没有学到巴菲特的精髓，“产融结合到底怎么做，在不健全的交易监管体系里，希望宝能摸索出一条好路子”。

　　就南玻高管的辞职事件，资深市场人士熊锦秋称，保险机构毕竟与产业资本还有些不同，本身有在市场频繁交易套利的冲动，直接进入上市公司董事会后，可能利用董事职务的信息优势套利，“解决这个问题的办法，就是在保险机构与上市公司之间砌出一道利益防火墙。比如，考虑让保险机构选派独立董事进入上市公司董事会，既维护自身利益也维护全体股东利益。”

　　11月21日，保监会在其官网发文称，将加大保险机构投资能力监管力度，提升保险资金运用内控管理水平。

　　（应采访对象要求，沈鹏、王远清均为化名）