□上海证券基金评价研究中心 李颖 闻嘉琦

　　上周五，《分级基金业务管理指引》(以下称“指引”)正式公布，明确从发布到正式实施前，预留了5个月的过渡期。我们认为，新规正式落地，意味着新规对分级市场的影响将正式展开。

　　我们认为，过渡期及正式实施后，分级基金面临的流动性萎缩将是普遍性的。新规后产品分化现象会更加显著，但鉴于分级基金的周期工具属性和稀缺性，采取转型的分级基金或只会是少数。“指引”实施前后市场行情的不同，可能给分级基金带来截然不同的窗口期影响。若行情向好、市场热情高涨，可能出现分级B的杠杆稀缺性体现，引发达不到标准的散户投资者在政策前抢先买入看好的分级B。相应分级B的折价得到加速修复，分级基金整体溢价的套利机会或会增加。如果在政策临近执行的时点，市场环境仍然震荡甚至下跌，市场风险偏好持续处于低位，分级B或将出现折价扩大的局面。

　　上周分级基金整体表现方面，前期发力的板块遭遇回调，行情分化的趋势并未收敛，保险、互联网金融主题板块以及港股为上周表现最佳。截至11月25日，全市场股票型分级母基金整体上涨1.66%，平均折溢价为-0.46%。涨幅最大母基金依次是方正富邦中证保险、招商沪深300地产、银华恒生H股和易方达银行，分别大涨5.52%、5.45%、4.80%、4.45%。套利机会方面，部分宽基指数分级仍存在整体折溢价率较大的情况，由于流动性较差不建议参与。而流动性较好且有一定套利空间的品种有富国创业板指数分级(溢价0.85%)和国泰国证有色金属行业(溢价0.79%)。

　　分级A、B成交分化，创业板分级场内份额获大幅流入。截至11月25日，分级A分级B市场上周的 日均交易量分别为13.61亿份和66.22亿份，A份额交易回落，B份额交投继续升温。从场内存量来看，股票分级B整体连续4周份额萎缩，创业板分级在上周呈现大幅增长。具体品种上，鹏华创业板B、富国创业板B和鹏华中证国防B上周场内份额增加最大，分别增加4.26亿份、3.54亿份和2.04亿份。

　　分级B份额继续发力，地产、银行分级的整体价格杠杆水平较高，具备较好市场弹性。从价格水平来看，股票分级B价格平均上涨3.60%(剔除日均成交量不足100万份的品种)，平均折价率为5.12%。上周的板块表现有所切换，金融系、地产系发力，相关分级涨幅靠前。市场上行引导分级杠杆水平下降，股票型分级B平均价格杠杆为2.24，较前周有所降低。具体杠杆分布情况来看，分级市场大致呈现宽基指数分级杠杆低，行业板块分级杠杆高的情形，其中地产与银行分级整体杠杆率偏高，分别为2.79和2.56倍。策略上维持推荐券商与白酒板块不变，不建议追涨上周热点板块。

　　上周分级A跌势终结，或仍有下调空间，年底将迎来密集的定期折算，分级A价格或有较大波动值得注意。上周全市场分级A流动性加权价格上涨0.66%，平均溢价为4.59%。具体品种方面，利差为3.5%的分级周间涨幅最大，流动性加权价格上涨1.38%，而3%利差、4%利差、4.5-5%利差品种涨幅相对逊色。临近年末，约60只分级A将在11月30日与12月15日之间发生定期折算，届时相关分级A价格或有较大波动。后市分级A的隐含收益率跟随债市利率上行是趋势，其与10年期企业债AA+收益率之间的利差近期有所收窄。但目前固收产品依然面临较多的利空因素，分级A虽经历调整但则仍处于隐含收益率历史较低水平，价格或仍有向下调整压力。