六年前，作为国内首只人民币酒店私募股权资金，悦榕基金一举募得超过10.7亿资金。但时至今日，这一项目不仅IPO失败，净资产还亏损近30%。投资人质疑，承销这只基金的诺亚财富夸大宣传，并在这一项目中分得高额管理费。
诺亚财富这种类似“返佣”的收费模式，意味着其收入主要来源于管理人，而非自己名下客户。在此制度激励下，诺亚等第三方财富管理机构与管理方通过管理费分成形成利益捆绑，与其应有的独立性原则相悖。
六年前，全国五十余名投资人在诺亚财富推介下，共同投资了一只名为“悦榕基金”的私募股权基金。“3.4倍回报、4年半收回本金、6年后上市”，这只基金提供的收益目标极具诱惑力。
但时至今日，这一项目不仅IPO失败，收益还在持续下滑。截至2015年底，基金净值仅为7.49亿元，净资产亏损近30%。若无法在接下来的一年多内找到“接盘侠”退出，该项目将以失败告终，投资人将面临巨额亏损。
在这五十多名投资人中，钟明等六人共投入了八千多万元。为了挽回损失，他们六人联合进行了近三年调查，发现除去基金管理方新加坡上市企业悦榕集团（B58.SGX）本身管理资质成疑、第三方销售公司诺亚财富（NOAH.NYSE）存在夸大销售问题外，基金管理人和销售方之间还进行了高额的管理费利益分成。
钟明等人质疑，这或许是二者间的“合谋”，通过承诺不可能实现的收益、销售问题产品，为投资人编织了一场造富美梦。在与悦榕集团和诺亚财富讨论项目退出方案无果后，六人及其代理律师决定上告证监会。
“百里挑一”的项目
“想想当时真是‘人傻钱多’。”6年后，钟明这样形容自己当初的决定。他是浙江一个民营企业家。
2010年参加了一场高端投资会后，钟明第一次接触到了诺亚。诺亚员工向钟明强烈推荐了悦榕基金，称该项目资质“百里挑一”，并邀请他参加项目路演。
大佬们陆续现身路演现场，让钟明安心不少。“气氛很热闹，很多知名投资人都来了。”钟明回忆。除了悦榕集团创始人何光平夫妇出席外，诺亚股东、知名投资人沈南鹏、何伯权，诺亚创始人汪静波、公司数位高管等也来到路演现场，为该项目站台助威。
钟明有自己的“老板”圈子，圈内人对诺亚创始人汪静波的评价颇高，称这位出身湘财证券的理财师很有投资眼光。
“浙江很多人在2007、2008年就接触过诺亚，汪静波之前在湘财证券做固收产品的时候帮大家赚到了钱，创办诺亚后信托做得也不错，所以大家很相信她，认为她介绍的项目靠谱。”钟明对南方周末记者说。
公开资料显示，悦榕基金为当时国内首只人民币酒店私募股权基金，其背靠两家上市公司新加坡悦榕集团和诺亚财富。悦榕集团为国际知名高端酒店管理企业，诺亚财富则是国内最大第三方财富管理公司。
根据合同，该项目GP（普通合伙人）管理人为悦榕集团旗下子公司天津悦榕资本投资管理有限公司（简称天津悦榕），而诺亚担任该项目的承销方、财务顾问。
据介绍，该基金投资主体包括三个部分：两家酒店的经营收益（黄山悦榕庄酒店和阳朔悦榕庄酒店），两家产权酒店卖房收入（丽江悦榕轩产权式酒店和黄山悦榕轩产权式酒店），以及10%悦榕酒店管理（天津）有限公司的权益（国内其他十余家酒店的管理费）。
最终让钟明下决心投资的，是路演过程中曾经向投资人“暗示”的高额收益。
根据投资人出示的路演材料，诺亚曾在宣传过程中为投资人演算了累积现金流示意图，指出该项目的预期资本金回报倍数高达3.4倍，IRR（内部收益率）为36%，并预计将于四年半收回本金，6年后上市。为了给投资人更直观的感受，悦榕和诺亚还用此前悦榕旗下另一项丽江酒店项目的投资收益作为参考，暗示投资人可达到近3.6倍投资回报率的目标。
“诺亚员工反复跟我们强调，房地产时代快过去了，未来是股权时代，让我们赶紧参加股权项目投资。而且催促说项目份额有限、不投就晚了。”在3.4倍收益、上市后的巨额回报诱惑下，钟明以2000万的门槛资金入股。
但很快，该基金混乱的管理就引起了投资人的警惕。
多位投资人透露，该基金募资完成后不到一年，天津悦榕开始频繁更换管理层，至今6年左右的时间内，该基金管理层已分别于2011年、2013年、2014年、2015年出现大幅变动，其间多位高管辞职，项目一度停摆。
钟明等人在前往项目实地勘察后，发现实际经营情况与天津悦榕描述的状况有很大差异。
“所谓的产权酒店质量完全不达标，无论是建材、装修、设计，都和悦榕想要达到的‘均价三万以上’目标不符，有些甚至毛坯都没建好。房子质量不好根本卖不出去，那边银行还欠着贷款，这么拖下去投资人只会越亏越多。”钟明告诉南方周末记者。
更糟糕的是，曾经预期的高额年化收益也持续下滑。从2011年到2013年三年间，管理方天津悦榕逐年调低项目的预期收益，从最初的36%下降至2011年度的28%，到2012年的24%，再到2013年的18%。截至2015年底，该基金的净资产价值仅为7.49亿元，相对10.7亿元的募集总额已亏损近30%。
此后钟明等人在投资人会议上曾多次质问项目运营情况，悦榕集团董事长何光平在写给合伙人的一封信中解释，“不能否认由于管理人员的变更，造成了我们项目的开发延误了两到三个月……以前的一些高层管理人员滥用了我和公司对他们的信任，导致了一些管理失误和错误行为”。他在信中承诺，“将于2014年后确保基金高管至少每隔一个半月有一个和大家见面沟通的机会”。
然而一拖三年，钟明等人眼见项目逐年亏损，尽管悦榕方面多次表示积极寻找退出办法，但却没有任何实际结果，基金净值仍在不断下跌。
三年交涉无果后，6位投资人决定联合与悦榕、诺亚进行最后谈判。根据合同，基金6年的经营期已经结束，天津悦榕决定追加一年存续期。这也是生死攸关的一年，如果无法在接下来的一年多内达成合适的收购方案，基金将面临清盘。
按照私募股权基金一般的退出方式，IPO对悦榕基金而言已然不可行。悦榕方面也向南方周末记者明确表示，由悦榕集团出面回购份额的方式同样不可能，那么留给投资人的还有三条路：个人股份转让、等待项目被整体收购以及到期清算。
矛盾的焦点也正在于此。在部分投资人看来，无论是股份转让抑或项目收购退出都是“不划算”的买卖，按照当前的基金净值，项目折价出售几乎是肯定的结局，投资人亏损很大。
“大家就想要回本金，拿少许利息就算了。亏本大家都不能接受，毕竟是几千万的投资。”另一位不愿具名的投资人告诉南方周末记者。
无论悦榕或是诺亚，均向投资人表示，不会满足类似“保本付息”的请求，并向南方周末记者表示，他们正在竭力寻找战略投资者收购，在最大程度上保障投资人的利益诉求。
高额管理费提成
为何一个曾经人人看好的项目亏损如此严重？天津悦榕董事总经理秦波称市场环境变化是最大的影响因素。
2010年前后，政府的经济刺激计划将金融危机后的悲观情绪冲散，市场资金充沛，地产行业随之进入了新一轮扩张；与此同时，民间财富大量聚集，理财需求激增，为悦榕基金这样的私募股权项目提供了土壤。
6年扩张后，中国地产行业结构性失衡越发严重，地产供给明显过剩。在政府号召三四线城市“去库存”的背景下，像悦榕基金这样投资三四线城市高端酒店地产项目的处境自然不容乐观。
“五六年前，市场上充斥着乐观情绪，大家都十分看好悦榕项目。但是悦榕作为新加坡公司，在项目处理上不够接地气，之前在与地方政府就配套设施沟通上出了问题，导致项目延期、投资成本大大增加，这些都是不争的事实。”秦波坦言。
然而这番解释并不能让投资人“买账”。在部分投资人看来，这是悦榕集团和诺亚为募集资金，向投资人“暗示”了不可能完成的收益；而诺亚方面为完成销售任务，向悦榕收取了高额管理费用，对投资中可能出现的风险没有做及时告知，已经损害到投资人的利益。
“诺亚的首要违规行为，就是夸大宣传、欺骗消费者，在路演过程中暗示项目的高收益。但是双方都清楚实际收益根本到不了这么高。”上述6名投资人的委托律师何立志向南方周末记者表示。
投资人认为，诺亚夸大宣传的潜在驱动因素就是高额的管理费提成。
在私募股权基金项目中，管理人和投资人通常采用所谓“二八法则”进行利益分配，即管理人除了定期（一般为半年或者一年）向投资人收取募集总额的1%—2%左右的管理费外，还会对利润超额部分收取一定费用。这笔费用只有在项目最终实现盈利后才会产生，此时管理人会收取20%利润作为额外报酬，其余本金和剩下的80%利润部分则由投资人按照出资份额平分（具体数额可由双方协商）。
其中管理费作为管理人（天津悦榕）的固定收入，主要用于支付基金运营的各项开支。在悦榕基金中，诺亚作为第三方销售公司和财务服务公司，其收取的服务费正是从该管理费中扣除。
这一类似“返佣”的收费模式意味着诺亚的收入主要来源于管理人，而非自己名下客户，基金管理人才是诺亚的“衣食父母”。
一份关于悦榕基金的审计报告显示，自2010年7月16日至2013年10月31日三年多期间，悦榕基金总体费用支出约为1.0166亿元，费用支出主体（即GP管理费，按合同基数2.5%计算）为9736.7万元，占总支出的96%。
在这近亿元的管理费中，作为基金实际管理人的天津悦榕获得的管理费收入约6600万元（基数1.5%），诺亚则获得约3100万元，占管理费总规模近三成（基数1%）。
“这还是2014年前的数据，若算上2014年、2015年、2016年的费用，诺亚实际获取的收入远不止这些。”何立志表示。
当时诺亚和悦榕与投资人签订了风险告知书并进行了合格投资人认证，投资人理应知道可能承担的亏损风险。不过，多位投资人表示，虽然合同中指明诺亚为其财务服务人需收取一定费用，但均不知道是如此高额提成，直至投资人向悦榕方面强烈要求进行财务审计后，才得知此事。
不过，何立志也表示，投资人确实存在一定的失察责任，例如在合同签订的时候，他们并未尽到严格审查的义务，导致对合同条款理解不清，项目程序不明。
其实，这类第三方向管理人收取高额提成的行为在私募圈里并不少见。多位资深法律人士均对南方周末记者表示，此种收费方式并不触犯现行法律或监管规定。相反，这更像是一种行业规则。
根据行业规则，如果项目本身质量较好或者管理人投资能力较强，那么管理人向投资人收取的管理费通常较低，因为管理人更多依靠20%的超额部分来盈利，不必过度依赖第三方渠道销售。而在项目本身质量不高、销售困难的情况下，管理人则必须依赖第三方的客户资源来完成募资，高额的募集费用便由此产生。
根据基金业协会颁布的《私募投资基金信息披露管理办法》要求，股权和创投私募必须定期向投资人披露相关财务信息和项目监管情况。但净值、投资收益等真实信息仍牢牢掌握在管理方手中，投资人很难获取。
在国外私募基金尤其是股权私募基金操作中，一般由第三方托管机构对资金运行进行监督。而国内的私募股权项目大多没有进行第三方托管。“投资人想要依靠公开信息对项目进行客观估值很难。”上述人士表示。
例如在悦榕基金合同内，曾提及“各方同意托管人为招商银行股份有限公司”，但是其最新年报显示，基金费用下的托管费用一项数字为零。
针对管理费问题，悦榕基金管理方也在最新年度报告中给出了回应：目前GP正与诺亚金融协商，以争取减免2015年1月1日至2016年9月30日的基金管理费及财务咨询顾问服务费。
在调查过程中，悦榕的资质也令投资人生疑。基金业协会官网显示，悦榕至今尚未在基金行业协会备案。
根据2014年颁布的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案。若基金并未进行登记备案，将对项目未来的定增、重组、新三板挂牌等事项有所影响，严重者在某种意义上可能会有非法集资嫌疑。
投资人担心，如果该项目尚未备案，基金后续收尾如何进行，是否会对项目重组收购的估值造成影响。
诺亚相关负责人也向南方周末记者坦言，诺亚方面已经提醒对方（天津悦榕）进行备案，但最终仍取决于对方。
“我们也在寻求更多的战略重组和战略投资者，去维护所有投资者的利益。站在基金层面来说，所有的投资人都必须公开公平地对待。”该负责人表示。
而悦榕方面表示，目前已在备案过程中。
一位业内人士对南方周末记者透露，基金备案与否，仅对该管理人未来发行新基金造成影响，并不影响管理人手中已有的项目。
第三方独立之辨
诺亚自2005年创建后，仅用了5年的时间，就完成了从原始积累、快速扩张，到资本整合、公司上市的整个过程。诺亚的崛起打破了金融产品大多通过金融机构主要是银行代销的传统认知，在国内引领了一股第三方财富管理风潮。
曾和诺亚有过接触的资深私募从业者秦宇告诉南方周末记者，诺亚早期的成功主要缘于其“返佣”式的商业模式，公司主要收入普遍来自于募集费和管理费，也就是管理人支付给第三方的销售费用和管理费提成部分。
2007年红杉资本沈南鹏的入驻，为诺亚带来优质的项目资源。之后诺亚陆续与红杉、软银赛富、IDG等国内一线PE（私募基金）和VC（风投）都有了合作，由此积累了广大高端客户资源。
“由于当时很多金融机构没有专门针对庞大富裕阶层的投资产品服务，某些富人即便想投PE/VC都不知道怎么下手。”秦宇说，“汪（静波）是做信托出身，所以在渠道方面的能力很强，诺亚早期模式仍停留于收取渠道费用，做了不少信托、私募股权产品；但是近年来好的项目越来越少，所以诺亚也提出要转型，转向资产、主动管理。”
然而在美国等海外资本市场，第三方财富公司的主要特点是由相对独立的理财顾问机构所设立，不与资金实际受托方发生关系，且主要向客户收费，因此立场相对独立、客观。
“美国大多是机构投资者较多，而私募基金的投资人也主要是政府部门、养老金、高校这样的投资人，很少会像国内这样向散户募集私募股权的公司。”资深私募法务人士陈劲向南方周末记者介绍。
由于个人很难像机构一样快速获得准确的市场信息，美国第三方财富管理公司更多起到了信息“过滤”作用，即以专业眼光为投资人选取优秀资产，弥补个人投资者在专业性上的缺陷。
诺亚始终以独立第三方财富管理公司自居，然而其盈利模式始终依靠金融产品的销售佣金以及绩效的提成，其本质仍是“金字塔形”的销售代理商制度：有实力的财富公司成为总代理，拿到金字塔尖的优质资产销售给高端客户；又或者通过二级、三级代理销售给下游收取手续费，层层“抽成”。
此种模式下，第三方机构与私募基金管理方因管理费形成了利益捆绑。因此，第三方机构决策更多考量短期收益、忽视投资人的切身利益，这也与第三方财富管理的独立原则相悖。
2015年2月证监会就曾通报了部分私募基金现场检查结果，对歌斐资产管理有限公司(诺亚旗下资产管理子公司)等机构采取了责令改正的行政措施，要求限期整改。
根据咨询公司贝恩公司发布的一份私募股权报告，2011年中国私募股权激增，年度交易额达152亿美元，创历史新高。若以平均6-8年项目期限计算，未来两年将有相当数量的私募股权基金项目到期。伴随国内经济大环境的急剧变化，类似悦榕基金的项目不会少见，背后的矛盾也将逐渐暴露。
南方周末记者从投资人代理律师处获得最新消息，上海证监局已决定受理相关投资人反映的事项。（来源：南方周末）（应被访者要求，钟明、秦宇为化名。）
手机看中经
经济日报微信
中经网微信
