中国经济网编者按：停牌半年的东方网络昨日等到了复牌。令股民失望的是，东方网络连一个涨停都没封住，股价收涨7.63%，放量走出一根"上吊线"。东方财富网数据显示，东方网络超大单净流出17790.23万元,全市场超大单净流出排名第5名。
此外，在东方网络停牌期间，其重组标的股东变更，许晴、蒋勤勤、陈建斌、王学兵等一众明星突击入股。
东方网络重组预案显示，公司以35.36亿元收购三家影视公司的全部股权，分别为嘉博文化、华桦文化和元纯传媒。截至评估基准日2016年6月30日，嘉博文化增值率为1054%；华桦文化增值率960.59%，元纯传媒增值率竟高达2000倍。
更令人惊讶的是，东方网络近年来一直在为上述标的贡献业绩。2016年上半年嘉博文化仅有3家客户实现营业收入，其中东方华尚占其当期收入的比例为56.63%，而东方网络持有东方华尚100%股权；2016年上半年，东方网络还以“真身”直接占据了华桦文化第四大客户之位，后者凭借收益权转让从上市公司获取656万元收入，占当期应收总额的17.32%。
有职业投资人士表示，由上市公司重金供养，再高价转卖给上市公司的行为存有猫腻，值得监管层高度重视及调查。
此外，此次重组的幕后基金“新视界宏富”被推到了公众视线。新视界宏富的执行事务合伙人之一深圳北辰直接管理有东方网络产业并购基金，其另一位合伙人自然人陈建生被东方网络聘任为公司首席战略顾问职务。有质疑称，东方网络的真正控制人到底是谁？
除上述情况外，此次收购还存在诸多疑点。根据协议，嘉博文化、华桦文化、元纯传媒承诺2016年净利润分别不低于1.2亿元、0.8亿元、0.6亿元；但三家公司今年上半年实现净利润分别为650.42万元、2129.69万元、578.89万元。与承诺业绩相差甚远，而影视行业存在较大不确定性，是否能完成目标，仍待市场检验。
中国经济网记者致电采访东方网络董秘办，但电话无人接听。
溢价数十倍
据证券市场周刊报道，11月5日，东方网络发布重组草案，计划以35.36亿元收购嘉博文化、华桦文化和元纯传媒各100%股权。其中，以16.12元/股发行1.36亿股支付21.94亿元，现金支付部分为13.42亿元。
同时，公司还将以17.03元/股发行1.23亿股募集20.9亿元，用于支付收购现金对价和三家公司的影视剧和电视节目制作。
在收购的三家公司中，嘉博文化主要从事影视制作和版权运营，华桦文化主要从事境内外影片的投资、宣发以及版权运营，元纯传媒则以电视节目及网络影视内容为主。
不过，东方网络此次收购也是代价不菲。嘉博文化评估值为16.84亿元，评估增值率为1053.94%；华桦文化评估值为11.21亿元，评估增值率为960.58%；元纯传媒评估值为8.37亿元，评估增值率更是高达200025.97%。最终三家公司分别定价16.29亿元、10.92亿元和8.15亿元，与评估值相差无几。
与东方网络高溢价收购相比，几个月前入股的股东则坐享升值。嘉博文化现在的控制人宋宪强一年前刚刚获得控股权。2015年9月底，嘉博文化原大股东山东泰丰文化艺术有限公司将88%的持股以1亿元分别转让给宋宪强和陈晓，此时嘉博文化估值也就1.14亿元。
半年后的2016年3月底，包括许晴、陈建斌等影视明星在内的10名自然人成为嘉博文化新股东，此时嘉博文化的估值也仅仅1.7亿元。
一个月后，也就是东方网络即将宣布停牌收购前，嘉博文化完成收购前的最后一次股权转让，原股东陈晓将其所持嘉博文化30%的股权以1.85亿元的价格转让给深圳新视界宏富投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“新视界宏富”），此时嘉博文化的身价也不过6.17亿元。
在入股嘉博文化的同时，新视界宏富的身影也出现在华桦文化的股东名单中。华桦文化在5月份完成公司被收购前的最后一次股权转让，新视界宏富以1.4亿元获得了华桦文化28%的股份。此时，华桦文化的估值只有5亿元。
在嘉博文化与华桦文化同时成为东方网络子公司后，提前低价入股两家公司的新视界宏富成为最大赢家。如果说获得账面上一倍以上浮盈是可以看得见回报的话，在这背后隐藏的更大图谋或许是市场一时没有发现的。
明星突击入股
据中国证券网报道，嘉博文化主要从事影视作品的制作与投资业务，控股股东为宋宪强。
宋宪强是业内较为知名的制作人，在金马奖上崭露头角的陈建斌自导自演的《一个勺子》就是由嘉博文化投资制作。今年暑期档，由吴亦凡担任主演的青春片《夏有乔木雅望天堂》和《致青春2：原来你还在这里》，嘉博文化均为出品方。
今年以来，嘉博文化进行了三次股权变更。3月18日，公司注册资本由5031万元增至10000万元，股东宋宪强和陈晓按照原出资比例同步增资，持股比例分别为70%和30%，同时公司法定代表人由陈建生变更为宋宪强。
最值得关注的是第二次股权变更，时间是5月25日，此时东方网络已经停牌筹划重大资产重组。在此次变更中，嘉博文化的股东由2人变成15人，从工商变更的信息看，增加的13人应该是从宋宪强处受让了部分出资，分别对应50万元至500万元不等的注册资本。
其中，吴邦500万元、许晴200万元、陈建斌100万元、柳彬（演员/制片人）和王为民（制片人）各50万元，而王学兵、蒋勤勤所占份额未披露。
除了陈建斌此前曾在中南重工重组标的大唐辉煌的股东榜中出现过之外，许晴、王学兵、蒋勤勤均是第一次以这种方式亮相资本市场。虽然目前尚不清楚有些明星的出资额究竟是多少，但重组给予的资本溢价无疑是可以期待的。
深交所问询
据证券时报报道，东方网络此次并购标的溢价幅度惊人，综合资产增值率达13倍之多，标的公司此前已获许晴、陈建斌、王学兵、蒋勤勤等一众明星突击入股。
在此背景之下，深交所于11月14日下发《重组问询函》，要求东方网络补充披露，交易标的评估值与账面净值产生重大差异的原因以及交易标的持续盈利能力等十个问题。经过数日等待之后，东方网络于11月18日对相关问题进行了回复。
此番并购标的超高溢价是资本舆论极为关注的焦点，在回复公告中，东方网络列举出数个上市公司并购案例，并以此证明其采用市场法评估的合理性。
然而，证券时报记者注意到，东方网络所举可对比标的虽都使用过市场法进行评估，但收购方最终还是采用了收益法的评估值为交易依据。
东方网络表示，根据此次评估的实际情况及资料的可收集程度，可比案例选择的主要标准为经营业务和经营模式相近。
其中，可比标的企业均为影视文化类公司，且运营模式均为多种形式并存。在业务结构和经营模式方面与此次交易的标的有相似性，经过合理的比较分析调整后，可以将该等案例用于市场法评估。
相应之下，收益法是采用预期收益折现的途径来评估企业投资价值，不仅考虑了企业以会计原则计量的资产，同时也考虑了在资产负债表中无法反映的企业实际拥有或控制的资源，而该等资源对企业的贡献均体现在企业的净现金流中，所以，收益法的评估结论能更好体现企业整体的成长性和盈利能力。
重金“养”标的 自产自买
据证券时报报道，三家标的公司的客户主要为影视公司、发行方和电视台，每年客户尤为集中，2015年嘉博文化、华桦文化和元纯传媒对前五大客户的营业收入占总额的比例分别为94.71%、89.19%和 99.76%。东方网络并购草案指出，嘉博文化投资影片均取得良好业绩，总票房超过17亿元，平均票房约3.42亿元。
证券时报记者注意到，嘉博文化主控或参与投资的影视作品有8部，对多数作品的投资占比不高，两部《小时代》投资占比为10%；今年暑期档，《致青春2》和《夏有乔木》则为嘉博文化主投的两部电影，票房和口碑难言出色。
证券时报记者进一步发现，2016年上半年嘉博文化仅有3家客户实现营业收入，而东方华尚（北京）文化传播有限公司（以下简称东方华尚）便占其当期收入的比例为56.63%，为其贡献收入2500万元；2015年，东方华尚居嘉博文化第三大客户之位，贡献营收2358万元。
根据工商注册信息查询，东方华尚曾用名为中辉华尚（北京）文化传播有限公司，而东方网络持有该公司100%股权，早已被列入经营异常名录。
东方网络2015年报曾指出，东方华尚2015年1至7月前在合同签订、审核及执行方面存在缺陷，对其采取相关整改措施。无独有偶，2016年上半年，东方网络则以“真身”直接占据了华桦文化第四大客户之位，后者凭借收益权转让从上市公司获取656万元收入，占当期应收总额的17.32%。
对此，有职业投资人士对记者表示，东方网络此次并购溢价惊人，而过往几年标的本身并未产生太高的盈利，甚至重要营业收入都是来自东方网络。显然，由上市公司重金供养，再高价转卖给上市公司的行为存有猫腻，值得监管层高度重视及调查。
此外，根据协议，对方承诺三年达到10.17亿元的盈利承诺。其中，2016-2018年，嘉博文化承诺实现净利润分别不低于1.2亿元、1.5亿元及1.95亿元；华桦文化承诺不低于0.8亿元、1.04亿元、1.3亿元；元纯传媒不低于0.6亿元、0.78亿元及1亿元。
2014年、2015年和今年上半年，嘉博文化的净利润分别为-775.1万元、4214.87万元和650.42万元；华桦文化的净利润分别为36.62万元、402.99万元和2129.69万元；元纯传媒的净利润分别为-1110.87万元、-45.35万元和578.89万元。
从目前的财务数据看，与承诺业绩相差甚远，而影视行业存在较大不确定性，是否能完成目标，仍待市场检验。
标的真实收入成迷
另据证券市场周刊报道，东方网络自己出钱为嘉博文化带来收入高增长，随后又以高估值将后者收入囊中，这样的“自产自销”并不多见。除了东方网络之外，前五大客户中的其他客户同样疑问重重。
宁波高新区蓝星慧智影视文化传媒工作室是嘉博文化2015年的第四大客户，全年贡献收入1887万元，占比达到13.54%。工商信息显示，这家个体工商户在2015年10月才刚刚成立。
北京大通智圣文化传媒有限公司是嘉博文化2016年第二大客户，同样贡献了1887万元的收入，然而在北京工商局的公开信息却找不到这家公司。
北京乐华圆娱文化传播股份有限公司（下称“乐华文化”）以4670万元的采购金额成为嘉博文化2016年上半年的第二大供应商。乐华文化正是目前共达电声（002655.SZ）的收购对象，其收购书显示，嘉博文化2016年上半年贡献的收入为4469万元，两家公布的采销金额相差200余万元。
如果说200万元的差别还可以理解的话，华桦文化数千万元的差距又该如何解释呢？华桦文化与乐华文化的联系更加紧密，在华桦文化的供应商中和客户名单中，都有乐华文化的身影。
2014年和2015年，乐华文化分别以400万元和1207万元的采购金额，连续成为华桦文化的第一大供应商。
2015年，腾讯是乐华文化第五大客户，贡献收入1091万元，而采购金额为1207万元的华桦文化仍然没有出现在乐华文化的前五大客户名单中。
与供应商相比，华桦文化的收入名单更加离奇。2016年上半年，东方网络和乐华文化都是公司的主要客户，不过贡献的收入合计也只有1000余万元，而第一名的北京锦鸿文化传媒有限公司也仅有868万元。
华桦文化的审计报告显示，截至2016年上半年，公司的应收账款达到4698万元，其中霍尔果斯乐华影业有限公司（下称“霍尔果斯乐华”）以2331万元成为最大的欠款方，占比近半。
既然已经是华桦文化的应收账款对象，这也意味着霍尔果斯乐华同样是公司的客户。共达电声的收购书显示，霍尔果斯乐华是乐华文化的全资子公司，因此来自霍尔果斯乐华的收入应当包含在乐华文化之中。
然而在华桦文化2016年上半年的客户名单中，乐华文化贡献的收入只有452万元，远不足千万。由于应收账款是一年以内，也有可能是2015年下半年之后产生的收入而计入应收账款。
2015年，乐华文化为华桦文化贡献的收入只有283万元，第五名客户贡献收入刚刚超过百万，都没有霍尔果斯乐华的身影。那么霍尔果斯乐华2300余万元的应收账款是哪里来的呢？
标的快速扩大公司规模
据股权动态分析周刊报道，嘉博文化、华桦文化和元纯传媒三家公司在一年不到的时间，快速扩大公司规模，事实上，这也是提高收购价格的一条渠道。
嘉博文化主要从事影视开发、制作、投资的影视企业，通过创建“影视产业联盟+影视创作平台”的双向业务合作模式，打造了从IP开发、影视制作、投资、宣传及发行等全过程完整的影视制作产业链。该公司旗下共有7家子公司、1家分公司、7家参股公司。
具体来看，子公司霍尔果斯尚元影视、霍尔果斯嘉博电影两家公司均成立于2015年11月，霍尔果斯影游网络、上海嘉凤影视于2016年2月设立，哈尔滨嘉博文化2016年5月，西安嘉博文化2016年8月设立，只有尚元影业2014年成立。分公司山东嘉博文化成立于2016年初，所有参股公司至今也都未满一年。
华桦文化主营多媒体设计制作，动漫设计，公关活动组织策划等，据统计共有4家一级子公司、2家二级子公司、1家参股子公司、1家分公司，其中，华桦传媒(香港)2015年8月，喀什华桦影视、Huahua Media LLC成立于2015年底，幻境梦工场影业(北京)2016年3月设立，上海华桦影业、Huahua Media (USA)成立于2016年6月，ST3 Investment LLC在今年8月设立，至今刚满3个月。
2000倍溢价的元纯传媒主营动画设计、制作、代理、发布广告，旗下也有6家子公司，大部分成立至今也都不到一年，比如2016年1月成立的新余元纯，2月成立的惠泽鼎盛国际投资和4月成立的海宁元纯传媒。
东方网络实控人被质疑
据上海证券报报道，今年以来，嘉博文化进行了三次股权变更。第三次股权变更，将此次重组的一个幕后基金推到了前台。
6月2日，嘉博文化原股东陈晓将全部持股转让给了深圳新视界宏富投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“新视界宏富”），后者成为嘉博文化的第二大股东。
阅公开资料显示，新视界宏富设立于2015年12月9日，注册资本500万元，陈建生、陈晓分别持有80%和20%的股份。更有意思的是，新视界宏富又恰巧出现在了东方网络此次重组的另一个标的华桦文化的股东榜中。
据证券市场周刊报道，对于此次收购，东方网络表示，不考虑配套融资，彭朋持有公司股份数额不变，持股比例将变更为10.25%，仍为公司的第一大股东，且仍可控制公司董事会多数席位。彭朋仍为公司的控股股东及实际控制人，因此不构成借壳。
获得3.8亿元现金对价的新视界宏富不但收回了之前的全部投资还稳获5500万元盈利，还持有2538.82万股东方网络，成为持股2.85%的小股东。
根据草案，成立于2015年10月的新视界宏富的执行事务合伙人为深圳北辰资产管理有限公司（下称“深圳北辰”），实际控制人为出生于1987年的杨宁。
新视界宏富的其他三名有限合伙人则包括博时资本管理有限公司、深圳市前海中融宏富投资有限公司和自然人陈建生。
对于东方网络来说，陈建生并不陌生。6月，东方网络聘请陈建生担任首席战略顾问职务，而陈建生3月以前还曾是嘉博文化的法人代表兼执行董事。
深圳北辰官网显示，公司目前直接管理有东方网络产业并购基金，基金规模3.25亿元。
新视界宏富的普通合伙人管理着东方网络的并购基金，其有限合伙人之一既曾是嘉博文化法人，又是如今东方网络的战略顾问，虽然公司收购报告中表示彭朋仍掌握公司控股权，但配套融资后持股比例不可避免降至10%以下，新业务又由其他人掌舵，东方网络的真正控制人又是谁呢？
手机看中经
经济日报微信
中经网微信
