天沃科技并购标的股权腾挪术

　　对转型矢志不渝的天沃科技（002564.SZ）又拿出了一份收购方案，此次公司计划以28.96亿元收购电力EPC厂商-中机国能电力工程有限公司（下称“中机电力”）的80%股份。

　　即使没有收购中机电力全部股份，但对于业绩持续下滑的天沃科技来说，控股80%已经足够让公司打个翻身仗了，尤其此次收购采用的是全现金方式，更是在并购重组审核时省去了不必要的麻烦。

　　以中机电力的规模，股份收购必然涉及借壳，全现金则没有了这个困扰。中机电力的实际控制人刘斌通过股权的闪转腾挪将控股母公司从国有纳入自己麾下，而通过关联交易和会计手法，中机电力实现了收入的增长。

　　股权转让国有变私人

　　天沃科技转型由来已久，以煤和石油化工设备起家的上市公司原本转型游戏行业，失败后又将目标瞄准了军工和核电领域。不过在停牌两个月之后，天沃科技并购对象又转向了电力工程领域。

　　10月31日，停牌近两个月的天沃科技发布公告称，公司计划以28.96亿元收购中国能源工程集团有限公司（下称“国能工程”）等16名股东持有的中机电力80%股份。

　　中机电力剩余20%股权中，国能工程持有10%，其由刘斌控制，执行总裁余余钱控制的余氏投资控股（上海）有限公司和公司持股平台上海协电电力科技发展有限公司分别持有6%和4%。

　　对于天沃科技来说，虽与中机电力资产规模相仿，但收入和净利润却有天壤之别，在重组新规下，通过股份支付完成收购将有可能导致控股权的改变从而形成借壳，因此，现金先行收购中机电力80%股份则解除了这一困扰。

　　中机电力剩余20%的股份依然由刘斌等公司高管控制，根据重组新规，控股权变更的收购将构成借壳，而完成收购若干时间后，公司控股权的变更还未明确说明，这为中机电力剩余20%股份的变动带来更大的操作空间。

　　收购书显示，中机电力成立于2002年，手握两家A股公司的协鑫集团实控人朱共山是其创始人。直到2010年，刘斌和余余钱分别获得了公司50%的股份，随后2010年7月中机国能工程有限公司（下称“中机国能”）增资，刘斌成为大股东。

　　在收购前的2015年9月，中机国能将所持中机电力39.87%的股权转让给国能工程，两家公司都是由刘斌控制，因此，中机电力并没有改变控股方。

　　中机电力的官网描述中称，公司隶属于国机集团，即中国机械工业集团。在集团介绍中，也是对国机集团做了详细的介绍，对于直接控股股东国能工程则没有任何介绍。

　　而国能工程的官网介绍中，也是将自己划为国机集团下属公司。官网介绍称，国能工程是国机集团内唯一同时具有电力行业、炼化行业、环境工程、建筑和市政规划甲级设计资质和工程总承包能力的公司。

　　收购书显示，国能工程的前身中国国际计算机软件工程公司由中国有色工业对外工程公司创立于1987年，1992年划归国家外国专家局直接领导，2011年又划转至宋庆龄基金会下属的中国和平公司。到此为止，国能工程的前身都是一家全民所有制企业，即国有公司。

　　2013年11月，国能工程前身中国国际计算机软件工程公司改制，中机国能成为持股84%的控股股东，中国和平公司仅剩16%。此次改制的评估方北京鲁光资产评估有限公司成立于2005年，注册资本仅有30万元，由两名自然人持有，公司的评估师有9名，规模之小由此可见一斑。

　　而国有企业转让所需的挂牌流程在收购书中并没有提及，那此次改制是如何完成的呢？

　　中机电力的控股方是国能工程，国能工程的控股方是中机国能；因此，如果中机国能隶属于国机集团的话，两家公司的介绍并不为过，刘斌控股的中机电力最终的控股方还是国机集团，但事实并非如此。

　　作为最终的控股方，中机国能同样由刘斌控制。中机国能共有三家持股方。国机集团控股的中国浦发机械工业股份有限公司持股40%，吴春兰全资持有的上海昌泰电气有限公司占有30%，上海中油国电能源有限公司持有剩余的30%。

　　国机集团是单一大股东却并不是最终的控制人。持股中机国能30%的上海中油国电能源有限公司同样有3家股东，中国和平公司持有40%，吴春兰全资持有的上海昌泰电气有限公司占有30%，刘斌全资持有的上海渝柏投资管理有限公司持有剩余30%。

　　吴春兰系刘斌之母，因此刘斌及母亲吴春兰控制了中机国能60%的股份。正如在收购书中所介绍的，中机电力控股股东为国能工程，实际控制人为刘斌。来自浙江温州的刘斌此前并未有过国机集团工作的经历，在国机集团官网列示的企业群中也没有中机电力的身影。

　　显然，中机电力的最终控制人并非国企国机集团而是刘斌，那么公司及其直接控股方国能工程都在宣传自己出身国机集团名下又是为何呢？

　　天沃科技之前有过数次转型均遭遇失败，此次公司又将目标瞄准了电力EPC领域。那么中机电力能否给天沃科技带来丰厚的承诺业绩呢？来自关联方的帮助或许不可或缺。

　　关联交易撑起收入

　　与天沃科技节节走低的收入和净利润相比，中机电力显然要硬气许多。

　　2014-2015年，中机电力分别实现营业收入37.16亿元和41.93亿元，归属于母公司所有者的净利润2.98亿元和2.59亿元。

　　2016年1-7月，中机电力实现营业收入25.96亿元，实现归属于母公司所有者的净利润为1.63亿元。

　　同时，国能工程等股东也承诺，中机电力在2016年8-12月、2017-2019年实现的扣非后净利润分别不低于1.55亿元、3.76亿元、4.15亿元和4.56亿元，考核期内实现的净利润之和不低于14.02亿元。

　　对于天沃科技来说，以28.96亿元获得中机电力80%股份，而其未来3年多的回报则是逾11亿元的净利润，这笔买卖是划算的。不过，仅仅依靠自身实力中机电力或许难以完成这个承诺，来自关联方的收入则成为厚重的砝码。

　　中机电力主要从事电力工程EPC业务和工程设计及相关服务，EPC业务几乎贡献了全部收入。

　　在EPC业务中，传统火电和光伏EPC是中机电力的两大收入来源。2014-2015年，中机电力火电EPC业务实现收入18.99亿元和13.44亿元，占比达到55.7%和32.93%；光伏EPC则实现收入8.34亿元和20.25亿元，占比达到24.46%和49.63%。

　　2016年前7个月，中机电力光伏EPC的收入占比进一步提高，以14.9亿元占到了公司收入的59.34%，而火电EPC以9.79亿元占收入的38.99%。

　　不过，中机电力光伏业务能否继续保持高增长值得关注。众所周知的是，政策带来的利好在上半年已经结束。以6月30日为界限，未来新投光伏发电补贴将下调，在此之前备案的按原来的标准，这就是光伏行业出现一波“抢装潮”的根本原因。

　　中国光伏行业协会数据显示，2016年上半年国内光伏发电新增装机规模超过20GW，新增规模相当于2015年同期（新增7.73GW）近3倍。很明显，政策利好将在此之后暂告一段落，抢装潮之后的阵痛已经显现。

　　上市光伏企业中，三季度业绩环比呈现大幅下滑也成为普遍现象，部分企业甚至出现亏损。对于同样身处其中的中机电力来说，公司光伏EPC业务2015年呈现爆发式增长并不意外，而如何度过行业寒冬也是其面临的问题之一。

　　即使是在行业高峰时期，中机电力的营收也离不开关联方的鼎力支持。2014年、2015年和2016年1-7月，中机电力与关联方发生的关联销售分别为18.77亿元、7.31亿元和9.21亿元，占当期营业收入比重分别为50.53%、17.42%和35.46%。

　　仅以最近的2016年为例，中机电力与关联方上海逸合投资管理有限公司（下称“上海逸合”）的关联交易额就占到了公司关联销售金额的79.77%，其拥有的三个光伏项目业务全部给了中机电力。

　　由于行业特点，中机电力前五名客户已经贡献了公司大部分收入，因此前五名客户中出现关联方的身影并不奇怪。对此，天沃科技在收购书中也做了介绍，2014年和2016年1-7月客户中的关联方都予以解释。

　　不过，中机电力并没有将全部关联方都一一介绍。2014年，金昌迪生太阳能发电有限公司（下称“金昌迪生”）以6.81亿元成为中机电力第三大客户，贡献收入的比例达到了18.34%。

　　金昌迪生只有一家名为上海谷欣资产管理有限公司的股东，工商资料显示，上海逸合是其控股股东，持股超过90%，另外一家股东也是中机电力的关联方-中机国能电力投资集团有限公司。

　　显然，金昌迪生唯一一名持股人的两名股东都是中机电力的关联方，因此，金昌迪生也是中机电力的关联方之一。不过，在介绍中机电力与客户的关联关系时，金昌迪生并没有被提及。

　　除了关联方之外，一些非关联关系的上市公司也出现在中机电力的客户名单中。2015年，苏州中康电力开发有限公司（下称“苏州中康”）以贡献6.21亿元的收入成为中机电力的第二大客户，占比达到了14.8%。

　　苏州中康是爱康科技（002610.SZ）的全资孙公司。2015年年报显示，爱康科技虽然没有将前五名供应商的名称公布，但采购金额一一在列，其中第一名供应商获得的采购金额为3.5亿元，且苏州中康全年的销售收入只有5.54亿元，营业利润为1774万元。

　　在中机电力客户中，苏州中康贡献的收入超过6亿元，而爱康科技最大的供应商获得的采购金额也只有3.5亿元，两家公司披露的金额有着天壤之别。

　　而且，苏州中康2015年的营业利润超过千万元，其收入为5.54亿元，可知其营业成本不会超过5.54亿元，即使全部采购来自中机电力也在6亿元之下。

　　由于光伏结算周期特性，爱康科技也存在将采购结转至固定资产或者在建工程的可能。2015年，爱康科技的固定资产和在建工程都有了大幅度的提升，是否部分采购金额并未划转至营业成本呢？截至发稿，爱康科技没有回复《证券市场周刊》记者的采访要求。

　　除了关联方贡献收入外，减少应收账款等坏账计提是中机电力增利的其他办法之一。通过少计提或者不计提坏账损失，中机电力每年多出数千万元的账面利润。

　　利润调节术

　　在中机电力的资产构成中，应收账款、其他应收款和存货是最主要的部分。2016年，随着关联方占款的减少，应收账款和存货成为两大资产项。

　　关联方资金占用是中机电力应收账款一直较高的原因之一。2014年，来自中机电力实际控股东中机国能和关联方中机国能电力投资集团有限公司的其他应收款合计达到12.91亿元，占比近80%。

　　2015年，来自上述两家公司的其他应收款仍接近10亿元，且中机国能的欠款时间从2014年起大部分都在1年以上，关联方占款成为中机电力高负债的原因之一。

　　解决关联方占款成为中机电力收购前最后一次股权转让的原因。6月，宁波同策轩能股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“宁波同策”）出资4.5亿元从国能工程等3家股东受让中机电力12.5%的股份，由于中机电力2016年分红2.8亿元，宁波同策实际出资4.15亿元。

　　由于是现金收购，宁波同策此次收获的4.53亿元现金对价虽然不能说丰厚异常，但短短数月就获得了3750万元的“过桥”回报，这样的投资收益也是相当可观了。

　　大股东通过股权转让解决了对中机电力的资金占用问题，但应收账款并不能靠这个来解决。2014年、2015年和2016年1-7月，中机电力的应收账款分别为18.3亿元、19.56亿元和21.09亿元。

　　应收账款占比过高意味着大额的减值损失，不过与其他同行相比，中机电力的计提明显偏低。在收购书中，天沃科技列举的10家可比上市公司中，有9家公司对1年以内的应收账款计提比例为5%，华建集团6个月至1年以内计提比例更是达到10%。

　　中机电力的计提比例为3%，显然要低于同行的标准。公司的解释是，光伏项目通常以并网发电为主要的收款时点，而光伏项目通常在1年以内完工，因此，1年以内账龄的应收账款属于合同约定的付款期限内，相应的计提比例较低。

　　按照中机电力的说法，上市公司都可以将1年以内的应收账款计提标准降低为3%了。对于20亿元上下的应收账款且以1年为主的中机电力来说，每减少一个百分点的计提就意味着上千万元的账面利润。

　　不得不说的是，在解除关联方的资金占款前，中机电力对于关联方的资金占用并没有计提任何损失，即使欠款在2-3年以上，仍旧是从不计提。

　　除了高额的应收账款，存货也是中机电力的主要资产之一。2014年、2015年和2016年1-7月，公司存货金额分别为4.1亿元、21.39亿元和30.13亿元。不过，面对巨额存货，中机电力并没有做出像样的减值损失。

　　2014年和2016年前7个月，中机电力的存货减值损失为零，2015年的存货减值损失只有234万余元，与存货金额相比，几乎可以忽略不计。应收账款和存货计提减少虽不能帮助中机电力实现业绩逆转，至少可以增厚公司账面的盈利数字了。