申科股份21亿元重组疑云

　　时隔两月，申科股份（002633.SZ）并购重组再启。

　　9月22日，申科股份再发收购草案修订稿，拟通过发行股份及支付现金方式购买网罗天下、惠为嘉业等18名交易对手持有的紫博蓝网络科技（北京）股份有限公司（下称“紫博蓝”）100%股权，交易定价为21亿元；拟向华创易盛非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过8.32亿元，用于支付本次交易的现金对价及支付中介费用。

　　申科股份表示，公司将注入盈利能力较强的互联网数据营销业务及资产，有利于改善公司的经营状况，提高公司整体资产质量，扩大上市公司的资产规模，提升上市公司持续盈利能力与核心竞争力。

　　然而，《证券市场周刊》记者发现，过于依赖百度体系的紫博蓝毛利率远低于同行，且连续多年下滑，而百度对紫博蓝账期近乎“腰斩”，更是导致紫博蓝现金流颇为紧张，过去三年累计经营现金流为负值。

　　不仅如此，紫博蓝两项费用（销售费用和管理费用）率及研发投入占营业收入比重均远低于同行，其真实盈利能力待考。

　　百度依赖症

　　对于身陷亏损泥潭的申科股份来说，此次并购无异于“重生”。

　　申科股份主要生产交直流电机、汽轮发电机等的轴承，2013-2015年，归属母公司股东的净利润分别为-2854万元、-3800万元和2087万元。

　　实际上，2015年，申科股份扭亏为盈多得益于压缩费用，当年其营业收入、归属母公司股东的净利润分别为2.31亿元和2087万元，分别同比增长-13.95%和154.91%；两项费用合计为4538万元，较2014年减少了2614万元，降幅达36.55%。

　　2016年1-9月，申科股份营业收入、归属母公司股东的净利润分别为9269万元和-1877万元，分别同比下滑了48.45%和27.98%。

　　紫博蓝是一家互联网数据营销服务公司，主要代理百度、搜狗、谷歌、神马等主流媒体资源的PC端及移动端SEM产品，提供数据营销解决方案，并利用自有系统为广告主提供SEO优化服务、全案营销服务、DSP服务、网站建设及推广自有产品。

　　交易对手方网罗天下等承诺，紫博蓝2016-2018年的扣非后净利润分别不低于1.3亿元、1.7亿元和2.2亿元。 可见，此次收购对申科股份非常重要。

　　早在2016年7月29日，因“交易完成后上市公司实际控制人认定依据披露不充分，标的公司（指紫博蓝）本次交易作价与历次股权转让定价差异合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的相关规定”，申科股份上述并购计划未获中国证监会并购重组委通过。

　　《证券市场周刊》记者还发现，过于依赖百度体系的紫博蓝毛利率远低于同行，且毛利率连续多年下滑，其核心竞争力待考。

　　数据营销业务是指为代理广告主在百度、搜狗、谷歌等搜索引擎媒体上进行广告投放所形成的业务，该业务是紫博蓝目前最主要的业务类型。申科股份在收购草案中，多次提到“紫博蓝目前是百度认证五星级代理商”。

　　拟IPO公司华扬联众数字技术股份有限公司（下称“华扬联众”）一直专注于为客户提供互联网综合营销服务，主要业务包括展示类营销、搜索引擎营销、精准营销、内容营销、移动互联网营销等，公司同样为百度五星级代理商。

　　但是，紫博蓝销售毛利率远低于后者。以2014年为例，紫博蓝、华扬联众毛利率分别为8.55%、16.11%。

　　申科股份解释称，“紫博蓝主要面向大客户，单个客户年投放量较高，议价能力较强，同时紫博蓝加大了给予客户的销售折扣（让渡媒体返点）力度，这就使得紫博蓝毛利率较低，且毛利率较低的数据营销业务占比较高。”

　　2015年，紫博蓝数字营销、移动营销、技术服务分别实现销售收入18.60亿元、2.06亿元和2.10亿元，占营业收入的比重分别为81.70%、9.07%和9.23%，毛利率分别为4.99%、3.58%和33.17%。

　　同类上市公司中，省广股份（002400.SZ）、蓝色光标（300058.SZ）主营业务都有数字营销业务，两者销售毛利率也都远高于紫博蓝。

　　其中，2015年，蓝色光标数字营销业务收入为59.31亿元，销售毛利率为24.89%，较上一年下降了2.33个百分点；省广股份数字营销业务销售收入为23.21亿元，销售毛利率为16.26%。

　　过于依赖百度体系导致议价能力过低，或许是紫博蓝低毛利的主因之一。2014年、2015年，紫博蓝向百度采购金额分别为8.98亿元和17.29亿元，占采购总额的比例分别为85.30%和87.19%。

　　申科股份也在收购草案中表示，媒体渠道资源的高度集中，削弱了SEM服务商的议价能力，降低了SEM服务商的净利率。“一旦百度的经营政策（诸如对代理商的选择、返点政策等）发生变更，或者百度的市场份额发生下滑，都将影响紫博蓝在百度的广告代理投放效果，进而影响紫博蓝的经营业绩和行业地位。如果紫博蓝不能拓展更多的数字媒体渠道予以有效补充替代，其业绩将在很大程度上受制于百度的经营政策及经营状况。”

　　问题不止于此，百度给予紫博蓝账期近乎“腰斩”，也导致紫博蓝现金流颇为紧张。

　　2015年，紫博蓝净利润为6672万元，较2014年增长了94.86%，但是其经营活动产生的现金流净额却为负数。合并现金流量表显示：2014年、2015年及2016年1-3月，紫博蓝经营活动产生的现金流量净额分别为5386万元、-2.04亿元和-1.87亿元。

　　此外，一组数据值得投资者注意。2014年、2015年，紫博蓝的营业成本分别为10.66亿元和21.07亿元，而同期“购买商品、接受劳务支付的现金”分别为12.44亿元和25.89亿元，较营业成本分别多出1.78亿元和4.82亿元。

　　对此，申科股份解释称，“自2015年开始，百度给予紫博蓝的账期由原来的大约90天缩短为大约45天，应付账款从2014年的1.70亿元下降至2015年的6718万元，同比下降60.50%，造成紫博蓝当期购买商品、接受劳务支付的现金大幅增长，增长幅度超过本期成本增长幅度。”

　　另据收购草案中披露的数据，紫博蓝三大主营业务数据营销、移动营销、技术服务毛利率连续多年下滑，2015年，三大业务毛利率依次分别为4.99%、3.58%和33.17%，分别较2014年下降了1.2个百分点、6.24个百分点和1.83个百分点，分别较2013年下滑了1.37个百分点、10.46个百分点和16.9个百分点。

　　两项费用率异常

　　除此之外，《证券市场周刊》记者还发现，紫博蓝两项费用（销售费用和管理费用）率及研发投入占营业收入比重均远低于同行。

　　例如，2014年，紫博蓝销售费用、管理费用合计为5041万元，费用率为4.32%；华扬联众2014年两项费用合计为3.78亿元，费用率为12.51%，较紫博蓝的4.23%多出8.18个百分点。

　　2015年，紫博蓝销售费用、管理费用合计为7218万元，同比增长42.19%，低于同期营业收入增幅，费用率为3.17%，较2014年下降了1.15个百分点；蓝色光标2015年两项费用合计为16.93亿元，同比增长了58.14%，高于同期营业收入39.61%的增幅，费用率为20.28%，较2014年上升了2.37个百分点。

　　紫博蓝在自身核心竞争力分析中曾提到，“紫博蓝通过自主培养和外部引入，目前已建立行业经验丰富的研发及运营团队……”

　　然而，2014年、2015年，紫博蓝研发费用分别仅为3万和12.90万元，占营业收入的比重不足千分之一。

　　2014年，华扬联众研发投入7485万元，占营业收入的2.48%。2015年，蓝色光标研发费用为9357万元，占营业收入的1.12%。

　　假设按照蓝色光标1.12%的研发费用比例计算，2015年紫博蓝研发费用为2550万元，而其归属于母公司所有者的净利润仅为6486万元。

　　还需要投资者注意的是，申科股份原来的募投项目分别为：用于支付本次交易的现金对价、紫云大数据移动互联网精准营销平台、紫鑫O2O推广运营平台、紫晟垂直移动应用分发及自运营平台、补充紫博蓝营运资金和支付中介机构费用，配套资金总额不超过本次交易拟购买资产交易价格的100%。其中，紫云大数据移动互联网精准营销平台、紫鑫O2O推广运营平台、紫晟垂直移动应用分发及自运营平台三个项目投资额合计为17.06亿元。

　　然而，在此次草案修订稿中，申科股份对上述募投项目只字未提。