拍卖回暖 保利先知

　　本刊特约作者 李守强／文

　　2016年，资本市场的主题之一是困境反转，经过近五年的宏观经济大调整，完全竞争的行业经过中长期的行业洗牌，弱者纷纷被迫退出，活下来的强者开始抢占回暖的空白市场。譬如白酒行业，2012年开始大幅调整，一直到2016年出现回暖，回归理性增长，贵州茅台(600519.SH)作为高端品牌龙头引领行业复苏；箱纸行业亦是如此，在港股市场出现了表现良好的理文造纸(02314.HK)、玖龙纸业(02689.HK)和阳光纸业(02002.HK)等。

　　下一个困境反转的行业在哪儿，谁又是龙头？答案是艺术品市场、拍卖龙头公司保利文化（03636.HK)。目前市场对该行业关注度很低，认为艺术品行业仍处寒冬。有趣的是，拍卖行业和白酒行业基本上属于同一个周期，并同时复苏，领头羊都是高端品。

　　艺术品拍卖行业独特，集中度高

　　艺术品行业属性独特。首先，艺术品市场对信用要求非常高，其价值受真伪影响巨大，而中国规定贩卖假的艺术品并不需要承担相应法律责任，收藏者在艺术品交易活动中承担很大的风险；第二，艺术品专业人才屈指可数，目前没有一个部门有资格向个人颁发鉴定专家资格证书，市场性人才的培养主要靠个人天赋和兴趣、很难量产，直接造成人才的稀缺性；第三，艺术品市场较差的流动性，其独特性和艺术性不可能成为标准化交易的商品。因此，具备良好的信用和稀缺的人才、同时能公开平台交易的拍卖公司占据主导地位，而龙头公司兼具信用、人才和平台优势，将呈现强者恒强的局势。

　　拍卖行业的独特性使其天然具有形成寡头的特性，且内地为防文物外流、以《文物保护法》限制外资拍卖行进驻中国，形成一定的保护网。2012年底中国总共有355家企业参与拍卖，保利拍卖为行业龙头。2014年保利市场占有率为14%，中国嘉德13%、佳士得（香港）13%、苏富比（香港）8%、北京匡时5%，五大拍卖行市占率已达49%。

　　拍卖公司收两边佣金，通常收取卖方佣金为不高于落槌价的10%，而收取买方佣金则为不高于落槌价的15%。目前保利艺术品拍卖的平均佣金率为15%左右；国外苏富比更高，采用超额递减，金额在3000万港元以下佣金率22%，3000万港元以上递减。

　　行业周期波动渐回暖

　　中国悠久的历史和广袤的地域造就了数量庞大、种类丰富的艺术品，全球收藏家对中国艺术品的兴趣及需求不断增加。根据雅昌数据，2012年，中国（包括香港）已占全球市场份额的41%，而美国市场占27%、英国市场占18%。随着经济的进一步发展，中国将继续位居全球最大艺术品市场之一的宝座，从而进一步刺激中国艺术品的国际化。

　　中国高净值人数的增加为艺术品拍卖市场提供可持续的源泉。招商银行和贝恩公司联合发布《2016年中国私人财富报告》显示，2014年年末中国(内地)个人可投资资产1000万元人民币以上的高净值人群规模已超过100万人，相较2012年增长33万人，而相较2010年年底已经翻番。报告预计2016年高净值人群规模将达到126万人，同比增长22%。高净值人士的资产配置日趋多元化。

　　2003-2012年，中国（含香港）拍卖市场复合增长达到42%。但行业的周期性也很大，艺术品拍卖市场受经济的整体实力及稳定性以及金融市场表现的影响。

　　据笔者调研，艺术品市场基本上每五年一个周期，上一波2007-2011年是一个周期。根据雅昌数据，2010年和2011年，在整体经济向好和市场流动资金充足的作用下呈现爆发式增长，艺术品拍卖成交总额在2011年达到顶峰，总成交金额在900亿元左右；2011年下半年，秋拍开始出现下滑迹象，而后受全球及国内经济增长放缓影响，艺术品市场骤然降温，市场惜售情绪浓重，一直调整至今；2015年是市场最艰难的时期，艺术品春秋大拍的年总成交额为500亿元左右，较2014年下降14%，许多中小型拍卖行生存艰难，市场缩水。大拍卖行（保利、嘉德等）相对坚挺，保利2015年成交额87亿元，在市场低迷期依然同比正增长13%。

　　进入2016年，经过近五年的调整后，市场专业投资者的眼光更成熟和理性，对拍卖公司提出更高的要求，需要更多专业的团队，这与2009-2011年量价齐升的非理性繁荣迥然不同。市场出现复苏的苗头：主要标志是高价顶级拍品的出现，行业中春拍过亿元的拍品有6件。目前，调整压力比较大的是普品，存世较多，价格压力大，艺术品市场呈现两极分化。这与2016年高端白酒率先复苏存在诸多相似之处，并且周期也一样。

　　2016年大拍卖行春拍成绩亮眼，北京6大主要拍卖行成交额同比上涨约24%，香港4个主要拍卖行成交额亦同比上涨约5%。一方面是2015年同比基数低，更重要的是归功于顶级拍品（主要集中在近代书画和古代书画瓷器）有价亦有市。如在北京保利，傅抱石作品《云中君和大司命》创下2.3亿元的成交纪录；在保利香港，吴冠中作品《周庄》创下2.36亿港元的成交纪录。

　　行业回暖，除周期属性外，值得注意的是，近年来，新兴行业的发展促进了“新富人群”的涌现。据《2015胡润套现富豪榜》统计，2015年资本市场总套现860亿元，其中30位大陆富豪套现超13.5亿元。艺术品投资长期收益稳定的金融属性优势明显，集不可复制性、观赏性和承载历史文化于一身，并且艺术品收藏彰显个人品位，亦提升企业品牌价值，同时艺术品投资亦能分散风险（货币、房产等资产）或避税，这也是很重要的吸引力。如2016年春拍，王中军以2.07亿元拍得的曾巩的《局事帖》，曾在2009年保利秋拍会上成交价为1.09亿元，七年内投资回报率达到90%。此外，李嘉诚、王健林等企业家均是收藏爱好者。

　　保利文化逆周期扩张

　　保利文化是保利集团文化产业的上市平台，成立于2000年，2014年3月于港交所上市。目前公司旗下包括艺术品经营与拍卖、演出与剧院管理和影院投资管理三大类业务，经过十五年的发展，已成为中国最大的文化企业之一。剧院和影院业务受益于文化产业的发展稳定增长。相比其他拍卖竞争对手，保利拍卖的核心竞争力在于拥有4万多名客户群和强大的招商能力；并且保利文化致力于打造完善的艺术品全产业链，雄厚的股东背景使得其资金筹措能力较强。拍卖业务是保利文化的主要收入来源，过去六年平均收入占比在50%左右；也是公司主要利润来源，目前占比65%左右；在艺术品繁荣时期，公司80%的利润来自于拍卖业务。

　　如何从报表中寻找保利文化2016年业绩回暖的蛛丝马迹？我们需要了解拍卖公司的商业模式：为了争取优秀拍品，拍卖公司向卖方支付保证金，预付保证金不超过估价的30%，提前增加其资金周转。公司向买方收取押金，一般入场保证金50万元，大额的需要600万元等。拍卖公司收款期一般是要求35天，但是中国国情式的入账期要长一些，也会采用分期付款。公司只有在结算后才算作收入，而成本在发生时就确认，因此结算的好坏比成交额更重要。结算率可以辅助判断行业景气度，但需观察一个时间段，结算率高的时候80%多，低的时候60%多；另一个判断标志是，若报表上的保证金项目增加，可能是市场卖方活跃，也可能是结算不佳。

　　保利拍卖的好转在2015年财报初见端倪，2015年上半年保利拍卖业务收入同比下降27%，拖累公司整体毛利率同比下滑13个百分点至34%。而下半年，公司加大催收力度以加速回款，最终，2015年全年拍卖收入跌幅收窄至8%，毛利率回升至38%。再来观察资产表的拍品保证金科目，2010年行业景气时，保证金高达7.9亿元，随着行业大幅调整、卖家惜售，保证金在2013年下滑至仅2.4亿元；2014年保证金开始大幅增加，到2015年上半年增加至10亿元，一方面反映出公司逆市扩张、在行业寒冬之时依然有很强的招商能力，另一方面，公司2015年上半年利润下滑42%反映结算率不佳。但有趣的是，2015年下半年毛利率恢复到41%，带动利润降幅收窄至仅5%，而保证金小幅下滑，足以说明公司结算率已经好转。

　　果不其然，公司2016年上半年利润增长67%，综上分析这份盈喜不足为奇。2016年上半年显示，公司保证金又大幅增长至16亿元，这并非结算不佳，而是市场好转、卖方活跃。2016年下半年，保利香港秋拍总成交额11亿港元，创香港业务历史新高，进一步印证行业转暖。

　　值得注意的是，保利拍卖也做自营，公司凭借专业的团队通过自身的价值发现低买高卖，从报表可见，公司2014年开始存货显著增加，水则资车、旱则资舟，对行业的深刻理解和逆周期扩张使得公司先觉于行业转暖而充分受益。

　　伴随艺术品市场调整和保利文化股价调整（63%）已释放大部分风险，保利文化投资方法类似于周期股在低PB高PE时配置，目前保利文化1.1倍PB、15倍PE，从中长线来看可能具备较好的配置价值。而在美股市场，中国嘉德的大股东泰康人寿举牌苏富比(NYSE:BID)，成为其第一大股东，产业资本的行为似乎也在印证行业的好转。