分级B现集体“杠杆失灵”

　　□上海证券基金评价研究中心李颖 闻嘉琦

　　分级基金市场在国庆前整体成交较为清淡，节后第一个交易日大涨带动杠杆份额的成交逐日上行，但周总成交仍处于历史低位。未来，这种弱市下市场风险偏好处于低位，以及分级市场加强投资者适当性管理的预期下，分级基金在震荡市中成交低位徘徊有望成为常态。

　　今年以来，分级A笑傲国内固收市场，综合收益显著高于其他固收品种，资本利得可观。2016年年初以来，分级A简单平均价格上涨11.53%，其中由折价变为溢价带来的资本利得收益非常明显。相比而言，同时期中证全债、中证国债、中证信用债以及中证10债仅分别上涨4.22%、4.64%、4.02%、3.83%,均不及分级A涨幅。弱市行情下机构资产对低风险品类的积极挖掘及分级A普遍较高的约定收益率和相对的安全性，造就今年以来分级A牛市行情。

　　上周分级A价格再次大幅上行，不同利差产品的隐含收益率差距在减小。截至10月14日剔除日均成交量不足100万份的品种，全市场分级A平均价格涨2.05%，平均溢价6.54%。价格的走高引得其隐含收益率不断走低，年初平均隐含收益率4.9%，目前全市场分级A的平均隐含收益率为4.54%。其中3%的利差、3.5%、4%以及4.5%-5%的品种的平均隐含收益率分别为4.32%、4.57%、4.99%和5.02%，依次之差分别为0.25%，0.22%，0.03%(均小于0.5%)，体现出以利差分类的作用正在弱化，大牛市分级A产品趋同化在增强。但此现象展现了分级A市场的需要被警惕的另一面：本身质地差的产品的价格被市场带动下大幅上行。

　　目前A股市场的窄幅波动和低利率环境下“资产荒”，是现阶段分级A价格持续上涨的基石，但风险因素正在提高，需警惕价格大幅波动风险。一是目前分级A处于“全面溢价”阶段，且平均溢价6.54%，负期权属性使得其在不定期折算中处于极大的劣势。随着溢价率不断提升，这种劣势逐渐被放大，从而增加了分级A的调整压力；二是分级A全面大牛市下，不同利差产品之间的隐含收益率差距在减小，部分本身质地较差的产品价格可能存在高估；三是大部分分级A的弱流动性是有目共睹，如果发生市场偏好的变化或临近下折等风险事件，分级A积累较高的资本利得则可能大打折扣才能兑现。

　　与分级A持续受追捧相比，分级B平均折价率持续扩大，上周交易价格的低迷普遍拖累了分级B杠杆效用的彰显。上周在沪深两市均上涨近2个百分点的背景下，股票分级B周价格平均收涨1.47%(剔除日均成交量不足100万份的品种)，分级市场出现罕见的集体“杠杆失灵”的情形。这主要是因为分级B整体交易价格的低迷，折价率走阔至平均8.56个百分点，未能体现杠杆放大收益的效用。具体来看，折价情况随杠杆大小呈梯形分布：目前价格杠杆在3倍以上的分级B平均折价9.66%；2-3倍的价格杠杆的分级B折价8.11%，而2倍以下的杠杆平均折价5.00%。以高铁分级为例，前周4只产品的平均折价为4.55%，经历一周上涨之后，其折价反而扩大到9.04%。从投资经济性来看，当前价位的分级B几乎相当于是无成本杠杆。但价格水平低迷使得分级市场的杠杆属性走弱的状况也需要投资者警惕。

　　与杠杆失灵、折价不断扩大相伴随的是分级B场内成交的持续低迷。分级B市场上周共成交195.21亿份，成交依然在200亿份大关以下，交投集中度为94.44%(成交前30的产品占总成交的比例)。建议投资者对分级B投资时，不能贪“便宜”，尽量精选规模较大的品种，以减少除标的资产风险外的其他风险。基础市场预期的低迷以及对分级新规影响的担忧短期内还将困扰分级B交易。

　　现阶段“分级A强，分级B弱”的格局继续延续，特别是分级A溢价屡创新高，分级B折价不断扩大，折射出市场避险情绪的强烈。从未来发展来看，分级基金市场必将作为一个特殊的品类被加强监管，而在市场预期没有大幅改善的背景下，分级基金整体折价的概率很高。