今年下半年特别是重组新规发布以来，重组终止的案例大幅上升，接踵而至的则是眼花缭乱的股份变动。或是控制权转让，或是二股东上位，或是大股东减持，交易各方的诉求也各不相同。“重组终止+股权变动”双簧戏到底是重组推手还是减持阳谋？鱼龙混杂的局面下，股价逻辑逐渐式微，产业力量逐渐凸显。

　　三大路径暗线潜行

　　“重组终止后紧接着发生股份变动，这个现象我们也注意到了。控制权转让、二股东上位、大股东减持等股份变动的案例最近确实非常多，而且股份变动都紧跟着重组终止而来，这样的‘双簧’也引发了市场遐想。”北京某大型投行并购部负责人王刚(化名)告诉中国证券报记者。

　　其中，重组终止后直接“卖壳”转让控制权的案例最为引人注目，特别是近日 *ST新梅 、 天马股份 、 国栋建设 等有过重组失败经历的上市公司纷纷转让控制权。10月11日晚间，*ST新梅公告称，兴盛集团、开南投资、浦东科投、浦科投资4名股东，拟以总价约13.79亿元，将合计持有的22.05%股权转让给新达浦宏。转让完成后，新达浦宏将成为公司第一大股东，浦东科投将成为公司实际控制人。而4个月前的6月5日晚间，*ST新梅刚刚宣布终止重大资产重组。

　　上市公司控股股东不转让控制权而是通过老股转让、发行股份收购资产等方式引进私募作为二股东也颇受市场关注，特别是“上市公司+PE”的模式。在此方面，“中植系”今年以来的表现最为活跃。以 达华智能 为例，公司在宣布终止重组两个月后的9月25日晚公告称，“中植系”成员珠海植远受让公司实际控制人约占总股本10.07%的股份，成为公司的二股东。通过举牌甚至连续举牌强势进入上市公司乃至控股上市公司的私募也不在少数。自去年三季度“资产荒”蔓延开来后，私募举牌已成为二级市场的常态。

　　此外，宣布终止重大资产重组方案后，通过二级市场进行减持的也不在少数。有些上市公司大股东甚至在宣布终止重组或者调整重组方案之时便同时宣布减持计划。以 壹桥股份 为例，8月15日晚间，公司宣布终止发行股份及支付现金收购壕鑫互联100%股权的重大资产重组方案，改为以资产置换的方式获得壕鑫互联55%的股权。公司同日公告称，实际控制人刘德群及其一致行动人拟自8月22日起的未来六个月内预计合计减持不超过公司总股本的15.09%。

　　重组推手还是减持阳谋

　　重组终止后，股份变动接踵而至，A股市场频频上演的“重组终止+股份变动”双簧戏，到底是重组推手还是减持阳谋？

　　控制权变更一向被看作是重组的重要推手，有过重组失败经历的上市公司在控制权变更后更是市场关注的焦点，因为这意味着再次启动重组的预期升温。10月9日晚间及10月11日晚间先后宣布易主的国栋建设和天马股份，连续收获了多个涨停；通过易主停止股权争夺战，且仍处于退市边缘的*ST新梅虽然处于停牌期，但股吧里已有不少投资者开始畅想公司股票复牌后能收获几个涨停。

　　但是，并不是所有“新主”都有能力扮演重组推手的角色。以 *ST山水 为例，上市16年以来已历过7次易主。“城头变幻大王旗”下，却没有哪位新主能成功推动公司重组实现业务转型。公司反而因为2014年、2015年先后数次筹划非公开发行股票及重大资产重组事项，积累了繁重的中介费用，进一步加剧了业绩亏损，游离于退市边缘。

　　在“上市公司+PE”模式中，“中植系”、 硅谷天堂 等私募在近几年的多起并购中扮演了重要角色。不过，不少跟风式的“上市公司+PE”组合不但没有推进公司重组，反而利用市场重组预期大举减持。私募的举牌诉求则更是复杂，有些私募在举牌后联合其他股东共同推进重组，如当年的泽熙；也有私募更为激进，通过多次举牌取得公司控制权后强势主导重组，如长城汇理；当然，很多私募举牌的意图则纯粹是一场提高重组预期并借此伺机减持的“阳谋”。

　　终止重组后大股东减持的诉求同样复杂。8月15日， 雷曼股份 在终止以发行股份及支付现金的方式收购华视 新文化 100%股权的重大资产重组方案后，改为现金收购华视新文化49%的股权。同时，雷曼股份实控人拟通过 大宗交易的方式进行减持，所减持股份则由华视新文化的交易对方以所获部分现金对价接盘。这在维护二级市场股价的同时还锁定交易对方，有利于重组的继续推进。而近期很多上市公司大股东和高管在重组终止后通过二级市场大举减持，这也往往被市场看作是掩护减持的一场“阳谋”。

　　产业力量慢慢凸显

　　伴随终止重组案例不断飙升和眼花缭乱的股权变动，产业的力量逐渐凸显出来。“很长一段时间，A股都是在炒重组预期，很多上市公司重组终止后股价不跌反涨，如果股份再有变动则会进一步推高这种预期，这种预期反过来也被很多资金所利用。未来这种预期会逐渐分化，因为重组的内核是产业，产业的力量会在这个过程中慢慢凸显出来。”王刚表示。

　　专业机构并购汪研究中心相关人士刘亮(化名)对中国证券报记者指出，“观察转让控制权的上市公司股价表现，往往受让方具有出色的产业背景，才会带来更好地重组预期，从而给股价带来更大刺激。”今年9月前后双双宣布易主的 四川双马 和 乐通股份 在消息落地后，便刺激了股价连续大涨。前者的接盘方是IDG美元基金的相关方，后者的接盘方则是此前在A股成功重组宝诚股份的大晟资产。

　　“上市公司+PE”的模式更是如此。“中植系”、硅谷天堂等私募在这一模式上的成功很大程度上源于丰富的项目储备和专业的产业背景。硅谷天堂董事总经理鲍钺此前接受中国证券报记者采访时便指出，“公司管理团队的很多高管具有深厚的产业背景，大部分都在上市公司或者产业集团担任过高管，对行业有着深入了解。硅谷天堂团队的产业背景DNA铸就了公司在做并购整合业务方面有着天然的优势。”

　　很多终止重组后的股份转让则难言产业的逻辑。以壹桥股份为例，公司宣布终止重组后，资产置换方案与实控人减持计划的同时公布，被很多投资者看作是公司为完成向“文娱”的产业转型所设计的一揽子交易。深交所也问询公司“资产置换与减持安排是否为一揽子交易，是否存在实际控制人变更的计划”。对此，公司一一进行了否认。刘亮指出，虽然壹桥股份的资产置换方案不构成重大资产重组，不需要证监会审核。但鉴于标的资产业绩承诺与历史业绩存在较大差异，若方案不能就报告期内标的主要经营情况、标的未来“扭亏”等方面给予合理解释，估值未有明显下调的前提下，上述交易的完成依然存在一定风险。