私有化完成 360回归A股还有哪些障碍？

　　奇虎360将于7月18日正式从纽交所摘牌。

　　这距离其宣布收到私有化要约正好一年零一个月的时间。

　　去年6月17日，360宣布接到初步非约束性私有化要约，周鸿祎、中信证券、华兴资本、红杉资本将以每股美国存托股77美元现金收购其尚未持有的360已发行普通股，交易额超过90亿美元。

　　6个月后，360宣布达成私有化最终协议，买方团将按初步私有化要约的价格现金收购其尚未持有的奇虎全部已发行普通股，交易估值大约93亿美元（包括偿还约16亿美元债务）。

　　2016年1月，招商银行和另两家股份制商业银行将作为牵头行，为360私有化交易提供总额34亿美元的债务融资，也成为最大的私有化银团贷款项目。

　　2016年3月30日，360宣布私有化协议获得股东批准。

　　2016年4月19日，360私有化项目获国家发展和改革委员会审批通过。

　　2016年6月28日，360宣布接到买家联盟关于私有化最新进展的通知函，预计交易将在今年8月中旬前完成。

　　直至今日，360提前1个月完成私有化交易，成为截至目前中概股史上规模最大的私有化交易案。这也意味着一场大的资本运作将在A股市场拉开序幕。

　　据华泰联合证券的资料显示，2015年4月至2016年3月，360准备私有化下市的同时，从2015年7月至2016年9月，完成红筹架构拆除回归境内；2016年4月至2017年1月，调整结构A股借壳上市；2017年3月末，完成股权交割。

　　相对于传统先海外美元私有化下市、再拆红筹人民币贷款替换、最后境内上市的方式，360的回归方案在私有化下市的同时，主体一步回归境内，调整结构的同时进行借壳上市，能最大限度加快项目进程，缩减公司在退市及下市的状态时间，避免长时间内公司无法利用资本市场融资扩张，也有利于公司A股上市时参考海外退市时的估值。

　　按照该计划，接下来360将完成VIE架构拆除以及借壳上市。

　　中信证券董事总经理方浩表示拆VIE主要考虑四方面因素：第一，原来境外的投资人能否退出；第二，收入和利润是在VIE公司还是WOFE公司，重组过程中能否确保公司实际控制人不变；第三，资金成本能否接受，主要涉及过桥资金的融资成本，以及ESOP计划（员工持股计划）在境内主体落地的融资成本；第四，税务成本。

　　360的回归路线计划表明，在私有化后，360将逐步完成收购WOFE及VIEs股权，WOFE及VIEs内资公司；境外SPV将取得的收购价款逐级向上分红，完成后注销；终止VIE控制关系，清理WOFE与运营实体间的往来款；保证境内实体控制权结构与之前VIE架构下境外主体的控制权一致；保证创始人及核心团队的控制权，启动境内股权激励平台。

　　“整个过程最核心的就是老投资方和境内接盘方的利益分配问题。”一位投资界人士表示，其次就是需要注意公司实际控制人没有发生变更。

　　华兴资本董事总经理魏山巍也指出，在拆VIE的过程中还会涉及到牌照、外汇登记、重组税务等，公司资产重组前后导致主体的变化是否符合上市条件，以及VC和PE的权益处理等问题。

　　这些对360来说，更多的还是一个按部就班的过程，问题更可能出现在借壳上市上。

　　此前，界面新闻曾整理A股有多只互联网安全概念股，其中多数中等市值的公司已获得高倍市盈率，平均值为96.46，最高值为183.51，是360目前市盈率水平（约36.84）的3倍-6倍。按此“A股标准”计算，360整体估值将在2000亿元-3000亿元之间。

　　这样大的体量会使得360寻找“匹配壳”的难度增加，一个比较好的处理方式是拆分，而360似乎也早有准备。

　　360私有化立项报告曾披露，未来360的业务主要在四个方面：巩固及提高PC和移动端安全软件、搜索引擎、手机应用商店等传统业务的市场地位；深耕物联网，推出软硬件结合产品（如360行车记录仪、360儿童卫士）；与酷派合作，进入手机制造及移动操作系统领域；拓展企业安全解决方案产品与市场。

　　当时就有消息称，360会启动分拆计划，将安全产品线、流量产品线和手机等新兴业务分开分别上市。

　　《财经》也曾报道，周鸿祎在发起私有化要约的邮件中透露，以IPO市值1000亿元计，融资规模可达200亿元。目前360资产超过200亿元，现金超过100亿元。分拆上市后，公司现金储备可达300亿元，可以为手机等新兴业务输血。

　　这一两年来，尽管360在整体的互联网公司发展中呈现颓势，除了核心安全业务外，其他的物联网（智能硬件）、手机及移动操作系统、影视、金融等业务尚不成熟，但这并不影响它成为“归子”中抢手的好公司。

　　360披露的业绩表现与收入结构显示，其净营收主要来自网络营销、增值服务、企业安全。2013年，360实现营业收入6.71亿美元，净利润1亿美元；2014年营业收入13.91亿美元，净利润2.23亿美元，2015年1月-6月，营业收入4.38亿美元，净利润0.81亿美元。在这其中，安全和搜索业务贡献了一半以上。

　　中投顾问金融行业研究员霍肖桦预计，“360安全业务当前发展较为稳定，盈利前景可观，这次回归，360安全业务单独上市的概率较大，分拆之后，360的新兴业务也能够获得到更高估值，推动整体估值的提升”。而在去年5月，360正式成立了企业安全集团，以全资子公司的形式实现业务分离。

　　这样一来，360在寻找壳资源时也将以此作为对标标准。界面新闻曾预计，按照整体3000亿元计算，360安全的对应估值范围也至少达到900亿-1500亿元，如果再加上搜索业务，估值可能升至1800亿元。

　　在这期间，也有一家公司发出停牌公告称，“公司本次重大资产重组标的资产为两家软件和信息技术服务业公司的各100%股权；上述两家公司的控股股东均为同一家公司，上述控股股东及其实际控制人与本公司第一大股东和实际控制人均无关联关系；本次重大资产重组标的资产等涉及海外上市公司。经交易双方协商，交易方案为发行股份购买资产。根据目前审计和评估的初步结果及交易双方谈判的结果判断，本次重大资产重组可能导致上市公司控股权发生变更，构成借壳上市。”

　　上诉条款描述与360目前的状况几乎对应，被外界猜测为疑似360的借壳公司浮出水面。

　　“市场上真正可以被称作好壳的公司并不多，根据历史遗留问题、干净程度、体量大小、股东背景这些标准筛一遍，剩下的也就那么几家，很多不能成为壳的公司也觉得自己是壳。”华兴资本CEO包凡在接受《中国企业家》采访时，形容壳一下子从买方市场变成卖方市场。当时的背景是中概股回归潮加上战略新兴板搁浅刺激了“炒壳热”。

　　这一点在今年年中证监会吹出将打压炒壳风后有些收紧，华兴资本董事总经理王力行在此前接受采访中表示，发现国内有些壳公司的价格已经在回落。

　　虽然壳价格回落，但是借壳上市的监管和难度也进一步加大。

　　今年6月，证监会公开了《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，发布了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》和《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》。

　　文件中指出，将取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求；遏制短期投机和概念炒作，上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月，其他新进入股东的锁定期从目前12个月延长到24个月；上市公司或其控股股东、实际控制人近三年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，不得“卖壳”。

　　在此之前，证监会已要求借壳上市与IPO审核等同，明确创业板上市公司不允许借壳上市。

　　反映到360公司层面的则是今年5月的一则传言。该消息称证监会要求360如果借壳A股，大股东、员工，以及参与的机构要承诺接受6年禁售期，且6年内不增发购买互联网资产。随后，360通过官方声明否认了该传言。

　　但毋庸置疑的是，360接下来的借壳项目将会面临证监会的严格审查，例如会否严格执行穿透性审查股东人数，都是其想成功上市的硬伤。