银禧科技收购标的估值飙涨15倍 赊销为业绩注水？

　　中国经济网编者按：广东银禧科技股份有限公司（以下称“银禧科技”）近日发布了重大资产重组报告书，拟以10.77元/股发行6639.46万股，并支付现金3.7亿元，合计作价10.85亿元收购兴科电子66.20%股权，公司股票于6月28日复牌。受该消息影响，截至7月4日银禧科技连续5天涨停。

　　7月13日晚间，银禧科技披露2016年上半年业绩预告，预计实现净利润9500万元至1.05亿元，同比增长269%至308%。然而，7月14日银禧科技股价却高开低走，拉出一根大阴线，截至收盘时跌3.71%报24.89元/股。

　　然而，据证券市场周刊报道，2014年9月，银禧科技向兴科电子增资3718万元，兴科电子整体估值约为1.1亿元。2015年11月，兴科电子整体估值约为1.81亿元。根据评估报告，截至2016年3月31日，评估价值为17.06亿元，增值率为383.67%。经交易各方协商，对应兴科电子100%的股权估值16.39亿元。与之前增资时的估值相比，本次收购中，兴科电子估值增幅约15倍。

　　此外，与同行业上市公司相比，兴科电子的利润率水平远超同行。评估机构对兴科电子全制程产品的毛利率预期远远低于公司一季度的毛利率水平。与评估机构的预测结果相比，兴科电子在2016年一季度表现出的高收入高毛利显得颇为诡异。报告期内，公司对单一客户依赖极为严重，且赊销比例明显过高，公司利润有注水之嫌。

　　针对上述问题，中国经济网记者致电银禧科技董事会办公室，采访要求被对方婉拒。

　　估值暴增15倍

　　据中证网报道，银禧科技6月15日晚间公告，拟以10.85亿元收购兴科电子科技有限公司66.20%股权，实现对其全资控制。兴科电子系上市公司持有33.80%股权的参股公司。公司此次拟向胡恩赐、陈智勇等交易对象支付现金3.70亿元、以10.77元/股发行股份0.66亿股，购买标的公司剩余66.20%股权。

　　2014年9月公司以增资方式参股了兴科电子，并且在2014年11月、2015年10月两次追加增资。交易对方承诺标的公司2016年-2018年净利润不低于2亿元、2.4亿元和2.9亿元。

　　兴科电子主营业务为CNC金属精密结构件的研发、生产和销售，主要产品为智能手机等消费电子产品的金属外观件。公司称，此次收购符合公司在CNC金属精密结构件领域持续布局的既定战略。

　　据证券市场周刊报道，与前次增资时的估值相比，本次收购中，兴科电子估值增幅约15倍。

　　2014年9月，银禧科技向兴科电子增资3718万元，持股比例为33.8%。以增资价格计算，兴科电子整体估值约为1.1亿元。

　　2015年11月，兴科电子原股东东莞铭成将其持有的兴科电子12.48%的股权以2264万元价格转让给许黎明；10%的股权以1800万元价格转让给高炳义；3.52%的股权以634万元价格转让给陈智勇。以转让价格计算，截至2015年11月，兴科电子整体估值约为1.81亿元。

　　根据评估报告，截至2016年3月31日，兴科电子股东全部权益账面价值为3.53亿元，评估价值为17.06亿元，增值率为383.67%。以收益法评估结果计算，兴科电子66.20%的股权评估值为11.3亿元。经交易各方协商，这部分股权最终交易对价为10.85亿元，对应兴科电子100%的股权估值16.39亿元。

　　一季度业绩诡异遭问询

　　据证券市场周刊报道，业绩的高速增长和较高的业绩承诺，或许是兴科电子估值大幅增长的原因所在。

　　需要指出的是，与同行业上市公司相比，兴科电子的利润率水平明显偏高。

　　财务数据显示，2014年、2015年及2016年1-3月，兴科电子的营业收入分别为6219.93万元、5.12亿元和4.72亿元；净利润分别为998.26万元、5076.42万元和1.12亿元，业绩增速惊人。兴科电子综合毛利率分别约为45.56%、28.78%和41.07%，净利润率分别约为16.05%、9.91%和23.72%。

　　重组草案中，兴科电子将长盈精密（300115.SZ）列为可比对象。2014年、2015年及2016年1-3月，长盈精密综合毛利率分别约为31.87%、27.84%和27.5%，低于兴科电子毛利率十几个百分点。同期，公司净利润率分别约为12.59%、11.74%和11.49%，同样远低于兴科电子的净利率水平。

　　2015年及2016年1-3月，兴科电子全制程产品的毛利率分别为34.42%和39.83%，但2015年长盈精密CNC金属结构（外观）件的毛利率仅为28.77%。

　　然而，令人较为不解的是，评估机构对兴科电子全制程产品的毛利率预期远远低于公司一季度的毛利率水平。与评估机构的预测结果相比，兴科电子在2016年一季度表现出的高收入、高毛利显得颇为诡异。

　　根据评估机构预测，2016年4-12月，兴科电子全制程产品预期收入约为8.7亿元，预期成本约为6.26亿元。经计算，2016年4-12月，兴科电子全制程产品预期毛利率约为28.05%，较一季度产品毛利率下滑11个百分点。

　　2016年1-3月，兴科电子全制程产品销售收入为4.28亿元。计算可知，兴科电子一季度销售收入占全年预期收入比重高达32.97%。

　　年报数据显示，2015年一至四季度，长盈精密单季营收占比基本持平，并未表现出明显的季节性差异。

　　2016 年 6 月21 日深圳证券交易所下发《关于对广东银禧科技股份有限公司的重组问询函》（创业板许可类重组问询函【2016】第 49 号），深圳证券交易所创业板公司管理部对兴科电子的业绩表现提出了问询：

　　预案显示，报告期内标的公司营业收入、净利润、毛利率、净利率均呈现大幅增长。请结合上述情况回复以下问题，并请独立财务顾问核查并出具明确意见：（1）金属外观件与侧键是标的公司的代表性产品。请补充披露报告期内分产品销售收入占比、成本构成及毛利率变动情况，并充分说明毛利率变动的原因及合理性。（2）请结合市场发展趋势、行业平均增长速度、同行业可比上市公司主要财务数据、标的公司主营业务、主要客户、费用明细等变动情况说明 2016 年一季度标的公司业绩大幅增长的原因及合理性。（3）请结合同行业可比上市公司或其收购的子公司主要产品毛利率、净利率水平说明标的公司毛利率、净利率较高的原因及合理性。

　　客户集中 赊销为业绩注水？

　　据证券市场周刊报道，报告期内兴科电子对单一客户依赖极为严重，且赊销比例明显过高，公司利润有注水之嫌。

　　根据草案，2014年、2015年及2016年1-3月，兴科电子应收账款账面余额分别约为6188.85万元、2.92亿元和3.88亿元，占同期营业收入比重分别约为99.5%、56.96%和82.24%。同期，长盈精密赊销比例分别约为33.46%、24.26%和75.5%。对比之下，2014-2015年，兴科电子赊销比例明显偏高。

　　2014年，兴科电子第一大客户为兴科电子（东莞）有限公司（下称“东莞兴科”）。数据显示，2014年，兴科电子对东莞兴科的销售收入为3217.51万元，占同期营收比重为51.73%。

　　需要指出的是，2014年，兴科电子对东莞兴科应收账款高达3764.48万元，占同期销售收入比重高达116.99%。考虑到税收因素，2014年，兴科电子对东莞兴科的销售几乎全部为赊销。

　　更值得关注的是，东莞兴科与兴科电子系关联方，报告期内，东莞兴科同时为兴科电子的第一大供应商。

　　此外，根据重组草案，2015年及2016年1-3月，兴科电子第一大客户均为仁宝电子科技（昆山）有限公司（下称“仁宝电子”）。报告期内，兴科电子对仁宝电子销售收入金额分别约为2.6亿元和4.16亿元，占同期营业收入比重分别为50.72%和88.17%。

　　审计报告显示，2015年及2016年1-3月，兴科电子对仁宝电子的应收账款账面余额分别为2.65亿元和3.82亿元，占同期营业收入比重分别约为101.92%和91.83%。

　　在上述问询函中，兴科电子应收账款的问题也遭到问询：报告期内，标的公司的应收账款金额分别为 6,188.85 万元、29,186.23万元和 38,836.51 万元，占资产总额的比例分别为 19.29%、41.58%及 44.53%。请结合标的公司主营业务、销售模式、信用政策、在手订单、前五名欠款方等变化情况说明应收账款余额较大并持续大幅增长的原因，进而结合应收账款账龄结构、回收风险以及截止目前的回收情况说明应收账款余额较大对标的公司资产整体质量、正常营运的影响，请独立财务顾问核查并出具明确意见。