长航凤凰收购标的高毛利率神话

　　本刊记者 杨现华／文

　　在重组预案披露半年多之后，长航凤凰（000520.SZ）终于公布重组草案，这意味着其距离重组成功又迈进了一步，新股东天津顺航海运有限公司旗下资产即将登陆资本市场。

　　根据草案，港海（天津）建设股份有限公司（下称“港海建设”）将作价78.75亿元实现借壳上市，交易完成后，陈德顺间接控制上市公司的股权比例合计为46.41%，仍为上市公司的实际控制人。

　　港海建设的主要业务是疏浚吹填工程，公司被收购之前股权转让时净利润十数亿元，但公司“主动”调减后仅剩下当初的零头。而且，与同行已上市公司相比，港海建设的毛利率明显偏高，且公司的主要应收账款对象却没有与之相对应的客户。

　　各路资本分享借壳盛宴

　　6月27日，长航凤凰公布重组草案，公司将以全部资产及负债与港海建设100%股权进行等值资产置换，置出资产作价2.7亿元，置入资产作价78.75亿元，76.05亿元的差额由公司向港海建设全体股东发行股份购买。

　　据此，长航凤凰将以2.39元/股发行31.82亿股实现对置换差额的购买，同时将向10名特定对象以不低于2.55元/股的价格发行14.12亿股，募资不超过36亿元用于支持港海建设开展PPP业务以及支付本次重组涉及的中介费用。

　　值得一提的是，在港海建设股东中，刘益谦以5.42%成为港海建设的第五大股东，也是唯一一位股东。股权变更信息显示，早在2010年年底，刘益谦出资1932.68万元获得港海建设2%的股份。

　　新股东的加入使得刘益谦的持股比例稀释至不足2%，但由于港海建设没有完成刘益谦等股东入股时的业绩要求，2015年11月，刘益谦无偿获得港海建设3608.32万股的股份，其持股数量定格在5541万股，占港海建设总股本的5.42%。

　　重组完成后，刘益谦将持有1.72亿股长航凤凰的股份，按照目前9元/股左右的股价计算，其持股市值达到15亿元上下，不到2000万元的投入如今换回十几亿元的回报，刘益谦无疑是港海建设此次借壳上市的大赢家之一。

　　同样，参与配套融资的各方虽收益不及刘益谦，但也超过两倍。在长航凤凰复牌后，虽然公司股价距离最高点已经跌幅过半，但其股价仍维持在9元/股左右，这意味着参与配套融资的投资者将有着至少两倍以上的浮盈，而这样的收益将由10家增发对象分享。

　　在已经确定的10名配套融资方中，上至70岁的老人，下至80后的年轻人以及港海建设的员工都将参与配套融资，而德隆系的身影也闪现其中。

　　配套融资分配方案中，黄湘云以5.4亿元成为第二大出资方，也是出资最高的自然人。草案显示，出生于1946年的黄湘云已然70有余，黄湘云之所以能够出资参与港海建设的配套融资，与其女婿陈学东或有关联。

　　在港海建设7名股东中，陈学东分别持有其中两家——上海优术投资管理中心（有限合伙）和弘坤资产管理（上海）有限公司5.4%和25%的股份。黄湘云能够获得这样丰厚回报的机会，显然与陈学东或有关系，要知道，按目前股价，其持股市值已经达到19亿元上下。

　　张慕中是配套融资中仅有的两名自然人中的另一位，其出资2.4亿元获得了长航凤凰9416.47万股股份，张慕中并非资本市场的陌生人。2013年11月，皇氏集团(002329.SZ)二股东张咸文病逝，其持有的5234万股，占皇氏集团24.46%，由其配偶任东梅和其子张慕中继承，两人持股数均为2617万股。

　　目前参与长航凤凰配套融资的张慕中正是此人。张慕中目前担任广西创元资产投资有限公司总经理，皇氏集团曾计划让张慕中担任公司董事一职，但张慕中提出因个人身体原因主动放弃上述职务，在任命公告的简历介绍中，张慕中正是担任上述职位。

　　与陈学东一样，张慕中在港海建设股东——上海优术投资管理中心（有限合伙）也持有部分股份，而且22%的持股比例使得其成为该公司的二股东，远大于陈学东5.4%的持股比例，因此，双方既是港海建设借壳的受益对象，又通过配套融资获取了更多的回报。

　　在10名配套融资方中，宁波骏利股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“宁波骏利”）分得的金额不过2亿元，所占比例并不起眼，然而在宁波骏利背后，却闪现着赫赫有名的“德隆系”的身影。

　　重组草案显示，宁波骏利的执行事务合伙人为浙江骏耀投资管理有限公司，其控股股东为付幸朝。因此，宁波骏利的实际控制人为付幸朝。

　　付幸朝的身影已经无数次出现在上市公司的重组、收购公告中，德奥通航(002260.SZ)、新潮能源(600777.SH)等一系列与德隆旧部牵连的公司中，都出现了付幸朝或者其公司的身影。

　　除了这些外部人员之外，港海建设的员工也将分享这次盛宴。

　　天津富益洋企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（下称“富益洋咨询”）出资1.37亿元认购5387.17万股股份，富益洋咨询近半数股东系港海建设员工，富益洋咨询唯一一名机构股东——天津温天润企业管理咨询合伙企业（有限合伙）半数以上股东也是港海建设员工。

　　净利缩水近9亿元

　　截至评估（审计）基准日，港海建设共拥有船舶19条，均为生产船舶。其中，16条船舶系港海建设所有，3条船舶系中民国际融资租赁股份有限公司（下称“中民租赁”）所有，为港海建设通过售后回租方式获得其使用权。

　　2013-2015年，港海建设分别实现营业收入17.87亿元、21.38亿元和12.54亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为4.34亿元、7.46亿元和3.68亿元。

　　同时，全体原股东也承诺，港海建设2016-2018年三个年度合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于6.1亿元、10.61亿元和12.92亿元。

　　从业绩承诺来看，港海建设的净利润将摆脱过去三年起伏不定的状态，实现业绩的快速增长，未来三年净利润将实现翻倍增长。

　　可一份历史转让信息显示，港海建设的净利润早在2013年就已经超过了未来承诺的业绩。

　　2014年年底，招商资本投资有限公司（下称“招商投资”）将其持有的港海建设805.28万股股份转让，根据当时披露的信息，经审计，2013年港海建设营业收入为29.5亿元，净利润达到13.07亿元，港海建设此次重组中披露的2013年收入和净利润均大幅缩水，收入相差11.63亿元，净利润更是有8.73亿元的差别。

　　对于收入调减的原因，港海建设专门做出解释。公司表示，在重新核算了项目成本后，完工百分比发生变化；项目施工推进过程中，未实际发生的暂列费用增项调减也降低了公司收入；加之个别项目工程实际结算金额小于合同金额，因此公司收入减少了11.63亿元。

　　由于时间不同，两次审计的标准和参考依据也可能发生不同，因此调减收入并不意外，但像港海建设这样，将30%以上的收入和近70%的净利润调减消失的案例并不常见。如果11.63亿元的收入就能带来8.73亿元的净利润，那么剩余的近20亿元收入为何只剩下4亿元左右的净利润呢？

　　实际上，除了2013年之外，港海建设的盈利能力似乎一下子掉了一个档次。根据原来的审计报告，2013年公司的净利润率达到44.31%，但最近三年最高的2014年也没有达到35%，调减后的2013年只有24.29%。

　　其实，港海建设之所以当初宣布2013年净利润超过13亿元，或许与当初的业绩承诺不无关联。在刘益谦等股东入股港海建设时，原股东与刘益谦等新股东签署了对赌协议。

　　根据协议的约定，原股东承诺港海建设2012-2013年净利润分别为3.5亿元和13亿元，2014年净利润增长率要达到10%。

　　而招商投资挂牌时，港海建设的净利润显示为13.07亿元，恰好满足了业绩对赌的要求。但随后的事实证明，这样“精准的业绩”倒在了再次审计面前。那么彼时恰好超过13亿元的净利润是否虚假呢？这只有港海建设清楚了。

　　虽然大半的净利润消失得无影无踪，但港海建设的盈利能力仍然可以轻松超越同行，与已经上市的同行业公司相比，港海建设的毛利率远高出一个档次，甚至超过了一倍以上的水平。

　　超高的毛利率

　　在疏浚吹填行业，国企占有不可动摇的主导地位。根据长航凤凰援引第三方披露的数据，在129家吹填企业中，中国交建(601800.SH)疏浚板块的三家航道局年疏浚能力达到5亿立方米以上，约占国内沿海疏浚能力的50%至60%，占国内沿海疏浚市场的80%以上。

　　港海建设的市场占有率虽然从2012年的5.08%提升至2014年的6.98%，但还不足两位数。虽然市场占有率不及中国交建，但港海建设的毛利率却远超领头羊。

　　重组草案显示，2013-2015年，港海建设的毛利率分别为43.62%、50.87%和42.9%；同期中国交建疏浚业务的毛利率只有16.32%、16.41%和19.27%，最高年度也低于20%。

　　实际上，根据招股书和历年年报，作为行业龙头的中国交建，公司疏浚业务的毛利率自2008年以来始终维持在15%-20%，但从未达到过20%。港海建设无论是市场占有率还是行业知名度显然都不如中国交建，那么公司超过后者一倍的毛利率是如何实现的呢？

　　如果说中国交建由于收入规模大而影响毛利率的话，那么另外两家民企的毛利率同样远不如港海建设。兴源环境(300266.SZ)2014年开始介入水利疏浚及堤防工程领域，当年公司该业务实现收入2.32亿元，毛利率达到24.37%。

　　2015年，兴源环境上述板块收入达到3.29亿元，毛利率略有提升但也不过28.4%，与港海建设40%以上的毛利率仍然不可同日而语。

　　中国疏浚环保（0871.HK）号称中国最大的私营疏浚企业，公司2011年登陆香港联交所。自上市以来，公司毛利率稳中有降，上市时，公司毛利率尚能达到37.68%，到2015年已经下降至32.34%，公司也出现了上市以来的首次亏损。

　　港海建设毛利率远超同行的秘密在哪里呢？这或许与公司的大客户有直接关系。在公司前五名客户中，温州市瓯江口开发建设投资集团有限公司(下称“瓯江口集团”)始终是公司第一大客户，且贡献了60%以上的收入。

　　公司网站显示，瓯江口集团是温州市瓯江口新区开发建设管理委员会受温州市人民政府委托履行出资人职责的市属国有独资有限责任公司，注册资本35亿元，截至2014年年底，总资产规模约183亿元，净资产81.7亿元。

　　2013-2015年，瓯江口集团分别为港海建设贡献了8.34亿元、14.84亿元和8.51亿元的收入，分别占公司营收的46.65%、69.42%和67.88%。也就是说，如果收入与毛利对应，瓯江口集团一家公司撑起了港海建设半数以上的毛利。

　　而且，这三年时间，港海建设前五名客户几乎贡献了公司全部的收入，前五大客户占公司收入的比例分别为96.03%、99.77%和98.02%。正是靠着几家公司的贡献，港海建设获得了远超同行的回报。

　　虽然毛利率远远将同行甩在身后，但港海建设依然需要抵押船舶获得贷款。截至评估（审计）基准日，港海建设拥有的19条船舶已有7条被用于抵押融资。

　　奇怪的是，在抵押船舶融资的同时，港海建设却又将部分现金用于购买理财产品。草案显示，2015年，公司出资4亿元购买理财产品，而以往公司没有这样的“闲钱”用于理财投资。港海建设边抵押融资边理财的意图究竟是什么呢？

　　根据重组草案，港海建设未来三年的收入主要来源于柬埔寨王国金边新城开发项目，客户及合同订单较为单一。那么，柬埔寨项目还能为公司带来如此之高的回报吗？

　　在港海建设的主要客户中，温州港城发展有限公司（下称“温州港城”）也曾是公司主要收入来源之一，但与应收账款披露名单相左的是，温州港城却难以找到与之对应的收入。

　　消失的收入

　　长航凤凰的重组草案中，温州港城出现在港海建设2013年的客户名单中，全年贡献收入1.56亿元，占营业收入的比例为8.73%。在2014年和2015年，温州港城并没有出现在公司的前五大客户名单中。

　　在2015年12月18日回复深圳证券交易所的公告中，长航凤凰将港海建设最近三年的应收账款对象全部列出。其中2013年，来自温州港城的应收账款为8758.73万元，也就是2013年半数以上的收入并未得到现金。

　　2014年，港海建设来自温州港城的应收账款达到2.04亿元，同比翻倍有余，占应收账款的比例提高到11.42%。

　　然而，在港海建设2014年前五名客户名单中，最后一名中交广州航道局有限公司贡献了3771.89万元的收入，并没有出现温州港城的身影，这意味着温州港城2014年为港海建设贡献的收入要低于3771.89万元。

　　但来自温州港城的应收账款却达到了2.04亿元，即使将温州港城2013年剩余收入全部计入港海建设2014年的应收账款中，依然远不到2亿元，那么温州港城逾2亿元的应收账款从哪里来的呢？

　　按照港海建设的介绍，港海建设长期应收款主要是BT项目产生的长期应收款，对一年内将要到收款期的款项由长期应收款转入应收账款核算。

　　截至2013年年末，港海建设来自温州港城的长期应收款分别为1.17亿元（1-2年）和2.02亿元（2-3年）。到了2014年，温州港城的长期应收款只剩下1-2年期的2.02亿元，与上一年2-3年期的长期应收款金额恰好相符。

　　如果将温州港城1.17亿元的长期应收款转入应收账款，由于港海建设2014年从温州港城获得的收入要少于3771.89万元。显然，超过两亿元的应收账款仍然找不到对应的收入来源。