文/ 谢九

　　来源：《三联生活周刊》

　　在停牌半年之后，万科A（000002）的股票终于复牌，万科的股权争夺大战也由此进入了第二季。第二季的揭幕战刚刚开始，宝能系就表现出了超出想象的战斗力，而王石的回旋余地已经越来越小。

　　在万科股票停牌期间，市场最关注的焦点是宝能系的资金压力，在动用了高杠杆的巨额资金收购万科之后，是否能够在一场持久战中坚持下来。另外，在万科长达半年的停牌期间，A股指数跌幅超过20%，万科H股的股票跌幅超过30%，因此复牌后的万科存在补跌的压力，市场普遍预计会有3个左右跌停。对于高杠杆的宝能系而言，如果复牌后的万科A 连续跌停，有可能让宝能系的资金陷入“爆仓”风险。万科A当初匆匆停牌，而且一停半年之久，一方面是为了寻找重组方，同时也是为了拖垮高杠杆的宝能。

　　现在来看，宝能系的资金之充沛，显然大大超出了市场预期。在万科A股票复牌的第二个交易日，万科如期迎来第二个跌停，在临近收盘的15分钟之内，突然涌入大规模资金在跌停板上抢筹，虽然没能将万科的跌停板打开，但凶悍的手法已经让市场瞠目。根据万科A当天晚间发布的公告，宝能系当天购入万科A股7529.3股，占公司总股本的0.682%，宝能系持有万科的股份增至24.972%。以当天万科A的成交价格来看，宝能系当天扫货再度砸出了将近15亿元。

　　在万科股票停牌期间，万科管理层推出重组方案，计划引入深圳地铁作为第一大股东，引发华润的强烈反弹，在过去几个月内，华润开始走上前台，成为和万科管理层角力的主角，宝能系则有退居幕后扮演配角的迹象。但事实显然并非如此，随着万科A股票复牌，华润的态度时常摇摆不定，宝能系再度高调走上前台。

　　宝能系在万科股票复牌第二天再度巨资扫货，释放出两个信号，第一是宝能系不差钱。以公开信息来看，宝能系之前收购万科股票的成本并不算高，即使在没有新资金驰援的前提下，预计也能承受万科复牌之后的3-4个跌停的压力，而宝能系在万科的第二个跌停板上就开始扫货，足见其资金充沛和手法凶悍，如果仅从摊低成本的角度来看，宝能系完全可以等到第三个交易日万科继续下跌时再出手，而宝能系选择提前出手，而且当天大量挂出8787手的买盘，这样的盘口语言似乎也在对外宣示宝能系的“霸气霸气”。

　　宝能系继续扫货万科股票，释放出的第二个信号是针对万科管理层的重组计划。在万科停牌之前，宝能系共持有万科24.29%的股份，按照万科管理的重组计划，引入深圳地铁之后，后者将持有万科股票20.65%的股份，而宝能系持股将被稀释至19.27%，宝能系的第一大股东之位将就此旁落。宝能系继续增持万科的股票，则是明确告诉万科管理层，即使重组方案能够最终实施，深圳地铁也未必能够成为第一大股东，宝能系完全有能力在二级市场继续增持，坐实第一大股东之位。

　　在宝能回击了外界对其资金爆仓的质疑之后，宝能系的第二大软肋在于其资金来源问题。作为以万能险起家的公司，宝能系的主要资金来源是万能险带来的巨大现金流以及相关的资产管理计划，以及银行的杠杆资金等等，如果从合法性来看，应该没有太大问题，据悉，去年年底，银监会、保监会、证监会以及审计署就曾经对宝能的资金来源做过调查，得出的结论是宝能系的资金杠杆是1：4，并没有发现资金来源非法等问题。所以，问题的争议就在于用万能险等资金收购万科是否合理。

　　理论上而言，这种收购模式的确存在“短融长投”的期限错配的风险，这就对收购者的资金风险管理能力提出了极高的挑战，否则，如果资金链断裂，不仅宝能系当事人将陷入巨大风险之中，万科的中小股东也会因此受损。不过，任何一种收购模式都存在风险，如果因为风险因素而否定宝能收购资金的合法性，显然也是偷换概念。上世纪80年代，美国的杠杆收购风起云涌，很大程度上就是借助了当时名声不佳的垃圾债券，包括当时的KKR以310亿美元收购了当时的烟草巨头RJR Nabisco公司，其中超过90%的资金就是通过垃圾债融资，迄今仍是并购史上的经典。垃圾债券在面世之初虽然备受争议，但是现在已经成为很常见的融资方式。所以，如果以当初美国垃圾债券支撑的杠杆收购来看待今天的万科收购战，宝能系的模式也并没有太多可被指责之处。

　　对于王石为首的管理层而言，现在手上最大的牌就是继续推进深圳地铁的重组方案。但是这一方案也面临巨大的不确定性。首先是当时通过重组方案的董事会会议本身就存在极大争议。近日，以江平为首的13位法学专家出具法学意见书，认为“独立董事张利平提出回避表决的理由不符合法律及《万科公司章程》的相关规定，6?17董事会决议实际上并未有效形成，按照现行法的规定股东可请求人民法院撤销该决议”。这也就意味着，万科董事会通过的重组方案，有可能被法院撤销。其次，即使万科董事会通过的方案能够通过，最终也必须拿到股东大会上表决，而目前万科的前两大股东，宝能和华润已经明确反对了重组方案，最终在股东大会上闯关成功的概率极低。即使退一万步，万科管理层引入深圳地铁的重组方案最终能够成功，有了华润的教训在先，深圳地铁作为新的大股东，日后将会如何和万科的管理层打交道，自然也是颇具想象空间。

　　在万科的股权争夺战中，目前最大的不确定因素可能在于政府的态度。万科之战发展至今，虽然各方斗争激烈口水横飞，但是当事各方基本都还在市场规则之内行事，政府力量介入不多，这可能是这场股权大战最难能可贵之处。不过随着事态继续深入发展，政府是否会始终如一的保持观望态度，还是最终以行政力量终结这场纷争，可能会成为这场股权大战最不可预知的因素。