■分层之后，市场活跃度流动性依旧不足，成交额有限

　　■前4个月失败案例达到150个，与去年全年数量相当

　　“货币基金”兴起后，市场隐约迎来“无股权不富”的时代。由于去年新三板火热，大众投资者纷纷关注新三板定增项目。

　　然而火热期过后，很多定增项目逐渐进入收割期，此时中信建投的券商却告诉记者，目前新三板市场的定增产品已经出现了严重“滞销”，市场跌至冰点。

　　主板的强势反弹跟新三板“奄奄一息”形成鲜明的对比。分层之后，市场并没有产生预期的前景，也让投资机构陷入观望潮。

　　定增失败案例仍在增加

　　安信证券新三板研究员分析数据显示，以最新公告的定增修改、定增暂缓、定增中止及定增终止的定增预案项目数量计算，2015年年内公告相关定增预案失败案例达到164个，而2016年不到4个月就达到了150个，定增失败概率显著上升。

　　其中，2016年公告的定增失败案例中，90个项目为2015年发布定增预案的新三板项目；剩余40%项目为2016年发布定增预案项目，占全部预案项目的5.17%。

　　“目前市场的定增失败案例增加可能倒逼定价回归，对于市场而言反而是好事。”安信证券新三板研究负责人诸海滨告诉记者。

　　安信证券股份有限公司中小企业融资部总经理孟庆亮在正和岛新三板年度论坛上说，市场对于资金的需求依然旺盛，但是供给方面确实是出现了不足。

　　孟庆亮分析，新三板定增遇冷，一是由于目前市场对私募基金进行清理，导致很多资金无法进入；二是现在有限合伙的持股平台也不能够直接购买新三板定向发行的股票；三是符合受让性条件的自然人投资者在监管严厉后增长缓慢；四是很多场外资金在观望创新层分层后的变化、是否会有一些制度红利没落地等，这会占据很大一部分资金。

　　此外，货币供应量也是影响股票的重要因素。专家指出，过去货币供应量充足、资金多，投资者愿意进行多种方式投资，然而目前M2增速下降，市场货币供应量低于预期，在有限资源配置的前提下，企业业绩不足够吸引投资者。

　　流动性不足饱受诟病

　　过去，企业机构寄希望于分层后，市场流动性活跃溅起新一波骇浪，然而分层周期已经过半，市场交易量也让投资机构不得不继续观望。

　　目前，创新层企业的平均市盈率、增长速度和创业板企业差别并不大。据读懂新三板研究中心的数据显示，2015年，创业板504家公司的营业总收入为5562.55亿元，对应2014-2015年的营收增速为22.86%、29.76%；新三板910家公司的营业总收入为3072.94亿元，对应2014-2015年的营收增速为27.80%、34.32%。创新层公司最近两年的营收增速分别领先创业板公司4.94%、4.56%，对应主板仍缺乏核心竞争力。

　　一些投资者据此认为，新三板创新层企业如果趋同于创业板企业，为什么要购买新三板企业股票？

　　“企业良莠不齐，信息不对称依旧广泛存在，如何把信息更完全展示给投资者，这是目前存在比较大的问题。”七星资本董事长张鹏告诉记者，除此之外，价格问题也是定增不活跃的主要原因，30-40倍的定增市场让投资机构怎么爱得起来？

　　据了解，目前很多定增产品甚至出现市场价低于定增价格。安信证券新三板研究数据显示，2016年一季度，从定增实施来看，平均定增实施PE在2015年2-4月期间均不高于25倍，但截至2015年四季度，定增实施PE平均达到约37.7倍。但2016年一季度来看，定增实施PE平均仅有27倍，季度环比平均降幅约达到三成；且从一季度单月定增实施PE，定增PE实施定价呈现逐月下滑。

　　同样以定增实施PE作为评价标准，对于采用不同转让方式的新三板挂牌企业，可以看到，2016年一季度，协议转让和做市转让的新三板挂牌企业定增PE均呈现不同程度下降。但其中，做市转让定增PE下降较协议转让表现的更为滞后；2016年1月，做市转让定增PE较上月并未呈现下降，但同期协议转让PE大幅折让；可能来说，做市转让新三板挂牌企业由于二级市场更为完善的定价功能，其定增价格表现的更为稳定。

　　中信建投证券股份有限公司投行部董事总经理李旭东在正和岛新三板论坛上指出，目前新三板市场融资确实是在下降，5月份比4月份下降40%，从统计的数据来看市盈率下降更多，去年的市盈率都是几十倍，目前融资的市盈率基本降到了15-20倍之间的情况，2016年的平均市盈率降16倍，融资额也出现下降，好像看起来新三板的融资确实进入了冰点。

　　“新三板的企业一直存在潜在的二八定律，新三板的融资功能没有像大家想象的那么差，关键是我们判断的基准是什么。”李旭东表示，融资环境再好也不可能让所有企业都能活下去，融资环境不好，优秀的公司照样获得融资，市场也需要理性的看待。

　　中投证券投资总监程继明指出，在发展过程中不可避免地存在阶段性问题，需要一个规范监管的过程，才能逐步走向理性市场，希望这个过程能够缩短。

　　张鹏则担忧，由于目前政策尚不配套，分层方案市场不买账，流动性问题迟迟难以解决，缺乏退出通道，出口小于入口，随时可能出现问题。

　　张鹏谈到，在投资的过程中更加关注市场的流动性，在投资企业时更多关注市场的财务指标，如果不确定更多，则不考虑。

　　过去机构积极参加定增，甚至没有通过详实的进调就开始调研市场，这同样对新三板市场的发展仍然不利。

　　定增市场目前面临较大的压力，分层后，基础层和创新层的发展情况不确定，再加上新三板的流动性饱受诟病，反而市场中出现创新层企业的定增销售得更差，市场还是有待观望。

　　程继明介绍，目前新三板的定增PE大抵为15倍收益，而二级市场的PE值为20-30倍市盈率，目前定增的核心问题仍然是作为融资方的企业心太急，心理预期过高，导致价格虚高不下。

　　新鼎资本董事长张弛介绍，新三板有天然的生长环境，不同于A股没有锁定期和回购，是新三板的创新体现，然而新三板能否坚持走得更远仍需要政策配套而行。

　　代销机构猫儿腻甚多

　　定增市场，目前不仅由于外界因素导致，除了企业心态的乱象、投资机构的乱象外，一些机构大肆宣传，远处看高大上，而近看猫儿腻甚多。

　　新三板的火热加速了代销机构的发展，随着去年新三板市场的兴起，代销中介机构迅速占据市场，其主要为资金方和企业方资金对接，然而其并没有真正了解市场，为了撮合交易，为了挣佣金，不懂得投资融资，不负责任。

　　程继明建议投资者，在投资新三板项目时，要进行专业建设性投资，如果看不懂、看不清新三板市场，只会被中介机构这个看似鲜美的鱼饵所迷惑，成为其食。

　　二三线城市的大街小巷上，也出现了满大街张贴小广告的情况，比如说新三板定增、原始股出售的中介机构比比皆是。

　　据知情人介绍，目前主要集中在上海、广州、深圳，二三线城市中的新三板定增模式更多模仿上海模式，通过销售原始股和卖股权为主，做股权承销，组织散户直接去购买。

　　目前由于新三板市场门槛较高，中介机构多半垫资开户，以5万元、10万元协议转让到个人名下。

　　除此之外，公司代持也成了投资者投资新三板企业的方式，投资者资金到达公司，而缺乏资金托管，资金去向仍有待考察。

　　张弛介绍，目前参与中介机构购买原始股的投资金额大体在20万-30万元不等，由于企业缺乏资金托管路径，存在资金去向隐患。

　　更多的原始股是通过协议转让的模式，张弛告诉记者，目前销售原始股的代销机构能够拿到企业的返点高达30%-40%不等，这代表目前代销机构替挂牌公司销售1000万元的提成能够达到300万-400万元不等。

　　代销机构一方面拿钱拿到手软，另一方面羊毛出在羊身上，价格往往都附加在了投资人身上。

　　新三板企业在定增市场进行定制，券商作为管理人会对企业进行把关，而市场上不乏优秀企业，只是通过协议转让的模式，不需要任何把关模式，投资者只要通过系统点对点成交，缺乏把关人引领，投资者将资金放在中介机构，无外乎等于将资金羊入虎口，让给他人。

　　新三板市场猫儿腻众多，张驰介绍，如果只是通过协议转让的模式进行投资，则极有可能是将资金给老股东，旧瓶装新酒，极有可能是将老股东的股份变相转让给投资者，进行“合理”套现，实现高价套现。

　　张弛提醒投资者，代销的中介机构并不以企业的质量为前提，销售结束很可能就一走了之，仅通过代销机构的一面之词仍需要谨慎、慎重。