继桃李面包（603866.SH）之后，又一家烘焙公司即将登陆资本市场。日前，上海元祖梦果子股份有限公司(下称“元祖股份”)发布更新后的招股说明书申报稿。
与桃李面包主要采取超市等销售渠道不同，元祖股份以直营店销售为主，公司采取“中央工厂+自营”模式区别于桃李面包的“中央工厂+批发”模式。但从公司已经披露的直营店业绩来看，元祖股份多年来都没有摆脱各地盈利“冷热不均”的现状。
元祖股份此次计划募资9.76亿元，其中6.2亿元用于营销网络建设，是公司6个募投项目中最大的开支。
根据申报稿，营销网络建设项目将分3年开设306家直营店，浙江、安徽等华东省市是此次建设直营店的重点地区，华东4省市和四川地区计划的直营店数量达到169家，占新开直营店数量的比重超过55%。
元祖股份的主要产品包括蛋糕、月饼、水果及其他中西式糕点等四大系列，公司的销售主要通过直营店和加盟店来完成，截至2015年末，公司拥有直营门店509家，加盟门店100家和特渠展示柜台6家。
2013-2015年，元祖股份分别实现营收14.54亿元、14.78亿元和15.77亿元，归属母公司股东的净利润1.24亿元、8155.10万元和1.14亿元。无论是营收还是净利润，公司都没有表现出较好的成长性。
申报稿显示，2013-2015年公司直营收入分别为11.99亿元、12.41亿元和13.26亿元，占收入的比例分别为84.66%、86.09%和86.65%，而特许经营也就是加盟商的收入占比从未超过15%。
因此，对于直营店的依赖也是元祖股份此次加大直营店建设的直接驱动力之一。直营店收入是公司的命脉，可直营店的盈利情况却有着天壤之别。
元祖股份的直营店主要由各地区设立的子公司来管理，截至2015年年末，元祖股份拥有15家子公司和1家孙公司，但除了江苏、四川等地之外，其余大部分子公司全部处于亏损之中，15家子公司有11家还未实现盈利。
是否是因为新开门店导致亏损呢？答案是否定的，在元祖股份2014年首次披露的招股书中，公司同样列出了子公司的盈利状况。彼时，公司四川地区分为两子公司，因此子公司数量为17家。
截至2013年年底，在元祖股份17家子公司中，实现盈利的只有6家，而如果将四川两家子公司合并为一家之后，盈利同样只有5家，而这5家子公司，有4家是元祖股份2015年盈利的子公司。
在盈利的子公司中，江苏和四川子公司的盈利又占据了绝大多数份额。2015年，元祖股份子公司的盈利金额为9969.02万元，占公司净利润的比重达到87.12%，而江苏和四川两家子公司的净利润就达到8632.46万元，占公司净利润的比例超过75%。
因此，江苏和四川两省是元祖股份的优势地区，而其他地区的经营始终不见起色，既如此，元祖股份此次募投重点投向的地区又不是公司盈利的江苏和四川，而是浙江和安徽等地，那么公司有什么办法实现盈利呢？
至少从公司的过往业绩来看，除了传统优势的江苏和四川地区外，元祖股份还没有找到在其他地区获取丰厚利润的方法。
在申报稿中，元祖股份表示，直营店项目建设完毕后，年均营业收入将有7.5亿元，投资利润率为18.05%，这样的底气来自何方呢？
实际上，在直营店业绩止步不前的局面下，元祖股份电子商务模式的订单增幅明显，2013-2015年的订单数分别为32.35万、58.93万和122.03万，同比增长率分别为174.9%、82.2%、107.1%，平均单笔消费金额分别为405.1元、434.9元和282.06元。
按此计算，元祖股份2015年通过电子商务带来的收入就达到了3.44亿元，占总收入的比例超过20%，而在2013年，电子商务的收入不过1.31亿元，占比还不足10%，在网上业务突飞猛进的情况下，元祖股份的实体店受到的冲击将更加明显。
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