重阳投资庄达：汇率贬值对A股负面冲击在下降

　　人民币汇率再次成为市场关注焦点。5月份以来随着美元指数触底反弹，人民币汇率也出现一定程度的贬值，中间价在5月4日下调378个基点，5月13日下调287个基点，5月19日下调315个基点，5月25日下调225个基点，5月30日再度下调294个基点，并创下2011年2月下旬以来新低。但与此同时，A股自5月中旬以来一直处于窄幅横盘震荡走势，港股近一周以来则表现相当强势，似乎并未受到人民币贬值的影响。不可否认，近期港股反弹与深港通即将开通有一定关联，但人民币汇率走势背后的积极因素也不可忽视，这种积极因素对风险偏好的提升起着至关重要的作用。

　　当前人民币即期汇率的贬值并不等同于贬值压力加大。5月份人民币汇率贬值主要受中间价带动，背后是美联储加息预期提升推动的美元指数超跌反弹。去年“811”汇改以来，人民币兑美元汇率逐渐形成了参考“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的机制，外汇市场参与者很容易提前预判第二天的中间价设定，换言之，“中间价”隐含的政策意图大幅减少。近期人民币对美元贬值、而参考一篮子货币的人民币汇率指数出现了企稳回升，这正是反映了中间价定价机制的成效，使得市场预期趋于稳定。而由于美元兑人民币双边汇率弹性增强，中间价定价更加市场化，使得继续押注人民币汇率单边贬值的投机力量反而少了。

　　从常用的几个指标来看，目前市场真正的贬值预期并不强，甚至比去年8月份和今年1月份大幅缓解。

　　首先，在岸即期价与中间价的偏离幅度很小。去年“811”汇改以前，尽管中间价一直维持在6.1附近，但即期价格基本在6.2以上，中间价的权威性并不大；去年“811”汇改将中间价的定价机制市场化，通过参考前一日的收盘汇率以反映供求关系，但由于一次性贬值程度较大导致对A股市场冲击也较大；今年1月初的贬值，伴随着即期价格与中间价偏离幅度的加大，说明在岸市场仍然承受较大的贬值压力。然而5月份以来的这波贬值，虽然即期价格仍然略高于中间价（反映美元购汇盘仍然强于结汇盘），但两者的价差基本保持稳定，且与去年8月份和今年1月份相比也大幅下降。

　　其次，离岸市场反映的贬值预期也明显弱于前两轮贬值。去年8月份和今年1月份贬值预期较强的时候，离岸人民币汇率与在岸汇率的价差达到1000个基点左右，而周一两者的价格仅在100个基点左右。5月份以来中间价调整幅度将近1200个基点，在岸即期价格调整幅度接近1000个基点，但离岸即期价格也仅调整1000个基点左右，可以说离岸市场的贬值预期也没有增强。

　　再次，从成交量来看，去年“811”汇改之后三周内，在岸即期日均成交量超过350亿美元，今年1月初即期日均成交量也超过300亿美元，而5月份以来每周日均成交量保持在200亿美元左右，人民币抛售压力并不强。

　　综上，短期来看，尽管人民币汇率继续贬值，但贬值预期没有强化，对A股市场的负面冲击在下降，投资者应当重视。不确定性带来折价，确定性带来溢价。随着人民币中间价汇率形成机制更加透明，曾因汇率政策意图不确定性带来的权益资产折价理应迎来估值修复的机会。中长期来看，人民币汇率走势仍然取决于基本面，如果供给侧改革成功推进以及人民币国际化进程加快，不管是实际汇率还是名义汇率都有重回强势的可能。