拉卡拉“神迹”与监管的逻辑

　　【新财富PLUS按】有规则的江湖，就有花样百出的规避手段。近日资本市场更是涌现种种令人称奇的交易设计，监管该采取何种立场？微信号“比较公司治理”就此推出《拉卡拉“神迹”与监管的逻辑》，本号已获得授权转载。

　　以下为原文：

　　这一年过了五个月不到，资本市场上的“神迹”已闪现不断。前有同洲电子以“借贷纠纷仲裁”之名，行“曲线卖壳”之实（参见苏龙飞：《有一种卖壳，叫“借贷纠纷仲裁”》，刊“新财富plus”2016年4月11日）；如今又有西藏旅游以突击借贷方式扩张账面资产，躲避与拉卡拉的交易被认定为借壳（参见符胜斌：《被上交所质疑的曲线借壳》，刊“新财富plus”2016年5月18日）。种种脑洞大开的交易设计着实考验着监管者的智慧。今天，清澄君就从拉卡拉的借壳“神迹”说开去。

　　“神迹”的诞生

　　拉卡拉与西藏旅游的交易目的，市场上的明眼人看得明白，就是要借壳上市。而为规避目前对于借壳的监管要求，以期尽速完成上市，拉卡拉祭出了一系列的“神器”，终于创造出一副“神迹”。

　　符先生的文章说得透彻：拉卡拉为创造“神迹”，主要是抓住两条。一是制造拉卡拉无实际控制人的表象；二是做大西藏旅游的资产。而这两条又都是冲着监管规定——《上市公司重大资产重组管理办法》第13条和第14条——而来。

　　简而言之，根据这些规定，假如西藏旅游此次收购的资产金额超过其2015年底自身资产总额的100%，就将被视作借壳（第13条）。而对于被收购资产金额的计算，要根据被收购的股权是否在被收购企业中拥有控制权而定：假如没有控制权，计算标准只看被收购股权本身的价值或成交额，反之，则要根据被收购企业的资产总额确定被收购资产的金额（第14条）。

　　于是乎，通过制造拉卡拉没有实际控制权人的表象，西藏旅游此番收购资产的金额最低可以被算作15.48亿元，而非拉卡拉的资产总额110亿元。然而，这还不够，因为西藏旅游这只壳实在是不实在，满打满算总资产也就值14.35亿元——显然15.48显然超过14.35的100%。所以，紧接着西藏旅游还必须让自己迅速增肥，这便有了突击借贷4亿元那一幕。

　　“神迹”的诞生过程说起来并不复杂，而这一番智力大冲浪的舞台就是那写得明明白白的监管规定。正因为写得明白，所以，绕开了这几个条文，也就绕开了监管。在这“全民创新”的大时代，我们的监管机构究竟是该拥抱如此“制度创新”的壮举，还是揭穿它的面纱，将“神迹”打回原形呢？着实进退不可失据。

　　监管的悖论

　　拉卡拉的“神迹”或许折射出公司证券法律监管中广泛存在的一项悖论，那就是：监管规则越细致明确，有意躲避监管的行为往往也越活跃；反过来，监管规则越抽象模糊，躲避监管的行为反而可能得到遏制。 其中的道理不难明白，正如SEC所言，细致明确的规则实际上就是给规避监管画出了一幅清晰的“路线图”。

　　很大程度上，拉卡拉“神迹”的出现恰恰是因为《重组办法》细致描绘了“借壳”的要件，于是，躲避借壳者便有了按图索骥设计绕行方案的余地。西藏旅游收购拉卡拉的交易是上述监管悖论一个明显的例证，而它的另一些例证可能更加隐蔽。

　　例如，香港的公司证券监管规则对于私有化交易定有细致具体的程序性要求。据清澄君所知，这些要求非但比美国的严格，甚至也比英国和新加坡的规则更为严格。以香港较为常见的私有化方式scheme of arrangement为例，唯有香港一地在取得占公司股份总价值75%的股东赞成之外，还要求反对者的持股比例不超过10%（另一种私有化方式general offer在香港的要求也更为严苛）。

　　面对这种具体而严格的监管要求，香港的上市公司可能采取了一种隐蔽的规避策略，那就是不进行私有化，而通过关联交易让控股股东获得甚至比私有化更大的利益。经济合作组织（OECD）2012年的资料显示：香港有36.5%的上市公司参与关联交易，而在美国，这一比例是7%，英国为5.5%，新加坡也只有26%（OECD：Related Party Transactions and Minority Shareholder Rights）。另外，根据近期清澄君参与的一项研究，尽管香港的私有化交易相对数量少于新加坡，但其关联交易的相对数量却超过新加坡。

　　对于小股东而言，关联交易可能比私有化危害更大（有关香港上市公司关联交易对股价的负面影响，见Cheung et al., Tunneling, Propping, and Expropriation: Evidence from Connected Party Transactions in Hong Kong,Journal of Financial Economics2006）。私有化溢价不足是短痛，而大股东通过关联交易一次次榨取小股东则是长痛——尤其在缺乏富有经验与弹性的司法监督之处。

　　规则是细致明确还是抽象模糊根本上反映的是在监管实践中更加强调形式，还是更加注重实质。细致明确的规则缩小了监管者进行实质性裁量的空间，促使监管行为向形式倾斜；而抽象模糊的规则却离不开监管者的实质性裁量，从而让交易形式的重要性退居其次。

　　形式与实质

　　公司证券法律监管究竟应该形式重于实质，还是实质重于形式？这足足可以成为一篇乃至许多篇博士论文的题目，这里区区数千字自然不可能说透。不过，清澄君想借用美国法上的几个掌故，权作破题的引子。

　　实际合并（de facto merger）

　　所谓实际合并，就是借用替代公司合并（merger）的交易形式，实现公司合并的目的，最常见的替代交易形式是出售资产。对于目标公司的股东而言，出售公司全部（或实际全部）资产与出售公司本身都会带来公司终结的效果，但两种交易安排之下的股东权利却可能不同。根据特拉华州法律，股东只有在公司并购交易中才会取得股票回购请求权（appraisal rights），而出售公司资产则不会带来这种权利（参见往期文章《搜房网红筹回归交易的光和影》）。因此，当公司选择出售其全部资产，从而实现被并购之目的的时候，便会有股东站出来要求法院透过形式认识本质，认定这种交易构成“实际合并”。

　　然而，在Hariton v. Arco Electronics一案中，特拉华最高法院明确表示拒绝承认所谓的“实际合并”原理。于是，公司合并与出售资产便走上了两条殊途——尽管二者同归于一处。显然，法院在此将交易的形式高高举在实质之上。特拉华法院的这一立场得到美国其他许多州的响应，就连在司法上对实际合并原理最为忠实的宾夕法尼亚州也最终通过立法将其废止。（将公司合并与出售资产的形式把玩到极致的当属Farris v. Glen Alden Corp.案，参见《搜房网红筹回归交易的光和影》。）

　　私有化交易（going private）

　　关于私有化交易，特拉华州法院传统上采用最为严格的彻底公平（entire fairness）原则来检验作为私有化发起人的控股股东以及目标公司董事会是否尽到其对小股东担负的忠慎义务（fiduciary duty）。随着时间的推移，法院又发展出一套程序性要求，在满足这些要求的案件中，控股股东和董事会的忠慎义务可以被减轻。

　　具体而言，这类程序性要求主要有两项：私有化交易得到特别委员会的批准，以及少数股东中的多数之同意（参见往期文章《盛宴过后是斋月》（上））。然而，尽管定下了明确的程序性要求，但在判断私有化交易是否满足这些要求之际，特拉华法院则并不吝惜实质性审查。可以说，在此法院运用了形式先行，实质追随的监管政策。

　　譬如，在Mills Acquisition Co. v. Macmillan Inc.案中，由于特别委员会成立时间拖沓，委员遴选及外部顾问选聘都受到管理层的影响，特拉华最高法院认定董事会违反忠慎义务——不独立的特别委员会救不了你（参见往期文章《想要玩野蛮，先得懂规矩》）！光有独立的特别委员会还不够，在Kahn v. Lynch Communication Systems一案中，特拉华最高法院强调：假如特别委员会没有与发起私有化的控股股东对等谈判并拒绝其要约的权力，取得特别委员会的批准也不足以成为控股股东的保护伞（该案中控股股东以发起敌意要约收购等措施威胁特别委员会批准其私有化方案）。对于少数股东中的多数同意，特拉华最高法院则在Weinberger v. UOP, Inc.判决中表明：少数股东在投票之前必须得到有关私有化交易的充分信息——甚至包括控股股东对其从交易中得益的预期。假如控股股东隐瞒了这些信息，那么，纵然得到少数股东中的多数同意，仍旧逃不过严格的彻底公平规则审查。而在认定控股股东的时候，特拉华法院更是一贯采用实质审查标准。对于所持股份比例低于50%的股东，法院将考察其对董事会既往决策的控制力，对私有化交易决策的影响力，公司对外披露的信息，以及市场对私有化交易的反应等因素，判断其是否属于控股股东。根据这样的标准，在上述Kahn v. Lynch案中，持股43.3%的私有化发起人被认定为控股股东，而在In re Zhongpin Inc.一案的判决中，特拉华法院更将持股比例仅为17.3%的私有化发起人朱献福认定为控股股东（参见往期文章《盛宴过后是斋月》（上））。

　　重大失实（material misrepresentation）

　　美国证券法的核心是信息披露，但信息披露失实（或隐匿）只有达到重大的程度才会引发证券欺诈责任。因此，信息是否“重大”可谓证券法上的关键问题。可是，对于何为“重大”这个重大的法律问题，SEC从不愿意定下一条明确的判断规则。SEC虽然意识到实践中常将5%的偏差作为判断是否构成重大失实的经验法则，但其仍明确指出这样的经验法则必须结合具体案件事实，实质性地判断失实的信息在整体的信息大背景（total mix of information）中是否达到重大之程度（SEC Staff Accounting Bulletin, No. 99）。显然，在这里监管者将实质举到了形式之上。专长于审理证券诉讼的美国第二巡回区联邦上诉法院在Ganino v. Citizens Utilities Company一案中坚定支持了SEC这种近乎刻意模糊的实质性审查标准。该案中，虽然被告不实记录的销售收入只占其当年总收入的不到3%，但是法院认为，这个细微的失实足以掩盖被告持续50年的收入增长业已终结这一重大的经营状况转折。与SEC的看法一样，第二巡回区上诉法院认定这种隐匿公司业绩趋势变化的不实信息，即便其在量上微乎其微，也足以在质上构成重大失实。

　　监管的逻辑

　　实胜于形

　　如果要窥斑见豹，试图从以上的掌故中解读出美国公司证券法律监管背后的政策逻辑，那么，也许可以说美国的监管者——无论法院还是SEC——特别注重围绕着上市公司的两大问题：股东的集体行动困境以及由产权与控制权分离带来的代理人成本，而前一项更为关键。

　　所谓股东的集体行动困境，这里主要是指上市公司的股东由于其利益高度分散， 因而缺乏单独挖掘上市公司经营信息的动力。假如拥有一家市值千万的上市公司万分之一的股票，价值不过千元，而要切实掌握公司每季度的财务、经营状况，花费可能过万，面对这样的成本收益核算，普通小股东恐怕不会愿意主动搜集公司信息。

　　所谓代理人成本就是公司管理层等实际控制人与股东的利益发生冲突时，控制人会损害股东以自肥。尤其当股东不愿意或者无法掌握公司的财务经营状况时，控制人利己自肥愈加方便。没有准确的信息披露，就谈不上对代理人的监控。在此意义上，克服股东集体行动困境是克服代理人成本的前提条件。正因如此，美国的监管者才将关注的核心集中在如实披露信息与监控利益冲突这两个问题上。

　　这样的政策视角也许能够为美国监管者在形式与实质之间的选择作出一些解释。对维护市场秩序最为核心的信息披露，监管者紧盯实质，努力避免市场主体用形式合法合规来掩盖实质的违法违规。因此，美国的证券监管大体上秉承实质重于形式的原则。

　　对于公司管理层与股东之间的利益冲突，美国的监管者则兼顾管理层的正常决策需要与损人自费的动机，为管理层提供了一条形式门槛来减少利益冲突。跨过这道门槛能提升其行为的合法合规性，但并非得到完全的保护，对于借用形式掩盖实质的极端事例，监管者仍然不会拘泥于形式。这似乎就是特拉华法院对私有化交易的监管逻辑。

　　最后，对于不涉及信息披露，又没有明显利益冲突的情况，监管者尊重市场主体的形式选择，尤其在不同交易形式的确会产生不同交易后果的时候。这一点在法院对并购形式的监管上得以显现。以什么样的形式出售公司——而非是否出售公司——既不是信息披露问题，又较少涉及利益冲突，而主要是一项商业判断。对此，法院尊重管理层在各种法定交易形式之间自由选择。

　　形胜于实

　　注重实质虽然便于有的放矢地击中监管政策的要害，却也会增添交易的不确定性，因此，对于高频率出现的交易，形式监管就变得相对重要起来。不过， 对形式的重视不等于忽略核心监管政策的实质。为此，针对高频率的交易在定型化的基础上，宜采用选择特定形式即适用特定监管规则的原则，无论其是否完全符合此类交易的实质；但是，反过来，未选择特定形式的交易不等于必定不适用特定的监管规则。换句话说为谋求交易的确定性，同时不让核心监管政策落空，监管规则宁失于宽，而毋失于窄。

　　这方面，美国的证券监管实践也提供了可资借鉴的例证。譬如，在对“证券”的定义上，美国的监管者基本抱着实质重于形式的态度，这对维护核心的监管政策无疑是有益的。

　　在著名的SEC v. W.J. Howey Co.一案中，美国联邦最高法院确立了五项判断某种投资工具是否属于证券的实质要件，其中重要的一项是看投资人是否主要依赖他人的努力来获取收益（“solely from the efforts of the promoter or a third party”）。这一要件背后的政策考量正是股东集体行动的困境——依赖他人获益的股东通常在公司中持股比例低、影响力微弱，因此其发掘公司财务经营信息的能力和意愿都很弱。

　　按照这一实质要件，购买公司的全部或大部分股票不会被视作证券交易行为。因为购买者通过交易将获得公司的控制权，于是，其获取收益不再主要依赖其他人的努力，而要依赖其自身的努力。这就是所谓的“营业出售”（sale of business）原则。

　　可是，倘若遵循这一原则，购买股票是否属于证券交易就要依照具体情况，逐案分析是否构成出售控制权，证券监管规则能否适用于此类交易也会变得不确定。这对于资本市场上高频出现的股票交易显然是重大威胁。

　　为此，在Landreth Timber Company v. Landreth一案中，美国联邦最高法院表示：对于被称为股票的这类投资工具，只要在形式上具备传统股票的五个特征——分红权、投票权、可流通性、可担保性以及可升值性，就将被视为证券，而无需考虑Howey测试中的实质性标准。

　　这样一来，即使通过购股取得公司控制权的交易仍然属于证券交易。虽然对于购得控制权者来说，并不存在多少集体行动问题——这样的投资人一般有足够的动力和能力去发掘公司的财务经营信息。可见，为谋求交易确定性，美国的监管者在此倚重的是有失于宽的形式要件。

　　假如清澄君的上述分析靠谱，那么，我们从中也许可以得到这样几点启示。首先，要明确核心的监管政策，也就是要弄明白究竟要管住什么？然后，针对这些核心政策，监管规则不宜定得过细过明，特别要避免量化的规则，因为此类规则是在向被监管对象昭示绕行的路线。涉及核心政策的监管规则要为监管者留下斟酌交易实质裁量监管措施的余地。反过来，在不涉及核心政策的方面，则可允许市场主体选用不同交易形式实现不同交易目的。最后，对于高频出现的典型交易，则应考虑其与核心监管政策的关联程度，直接将交易形式与监管规则连接起来，即便具有此种形式的交易未必都在实质上牵动核心政策的关切所在。

　　监管者的逻辑

　　上面谈的监管逻辑在现实的监管实践中很可能走样，一个重要原因是实施监管的人，其行动的方式又自有另一套逻辑。在监管者独立性过低的地方，其作出的决定可能被具有更高权威的个人或者机构变更，并且这又会给监管者自身带来不利后果。

　　处于这样的监管权力体系之中的监管者常常不愿意担负责任进行实质性的政策判断，因为一旦被追究责任，就可能给自己招来恶果。于是，他们更希望按部就班地实施监管，自然也会对形式性的监管规则情有独钟。细致明确的形式要件省却了监管者依据实质加以裁量的风险。

　　这种尽量避免监管者自身责任的监管模式首先是科层式的监管权力架构的产物。正如当代法学大家达马什卡（Dama?ka）所言，在科层式的司法体系中，裁量对法官而言不啻为一种诅咒（Dama?ka,The Faces of Justice and State Authority, Yale University Press 1991）。这句话对处于科层式体系中的监管者也同样适用。

　　厌恶裁量的监管模式也可以源自某种服从权威的威权主义文化。在这样的文化底下，人们习惯于顺从长官意志行事，疏懒于独立作出判断。纵使制度现实发生改变，威权主义的权力架构已经瓦解，然而囿于文化的惯性，仍然会延续既往的行事态度。当然，所谓文化最终也是在从前长期的制度压力下生成的。

　　无论科层式权力架构还是威权主义文化，都会促使监管实践过多依赖形式主义标准。这或许解释了在亚洲的一些地方，形式化的监管规则日积月累，层层叠加，令监管者迷失于细枝末节的牛角尖里，而对实质性的监管效果却未必认真做过检讨。当然，也有反过来在权力不受制约、腐败恣意横行之处，监管者以实质裁量之名，行寻租受贿之实。这样的体制下监管沦为一句空话，而究其病根，或早已不在监管机制本身。

　　最后，让我们回到拉卡拉的“神迹”。对此，监管者也许需要明确监管借壳交易的理由，以及这些理由是否涉及证券监管的核心政策。倘若如此，则应当对交易作出实质性审查，判断拉卡拉创造的“神迹”是否有意躲避这些核心政策，最终确定到底是拥抱“制度创新”，还是将“神迹”打回原形。同时，监管机构应当详细说明其作出监管决定的理由，并公之于众。从目前上交所的两轮质询意见（以及深交所此前对同洲电子的质询意见）看，我们的监管机构似乎正在循着实质超越形式的路径前行。最终结果如何，不妨拭目以待。