新三板创新层6大调整 流动性核心在发行制度

　　应该说新三板分层方案正式落地，是在我们预料之中。自从去年 11 月 24 日发布分层方案意见稿，业界对分层表现了极为热烈的态度，也极为关注。很多像我们易三板研究院这样的机构，也做了大量研究，包括对进入创新层企业的模拟。昨天下午按照官方一贯的行事风格，下班前证监会和全国股转系统几乎同时发布了关于新三板分层的情况，把这半年关于分层的讨论划下了一个句号。

　　解读：创新层方案 6 大调整 重点推“做市”制度

　　从股转系统正式发布的《分层管理办法》来看，从证监会到股转系统都很用心地做了很多的工作，征集意见的半年里收到了来自市场的79份反馈意见，其中邮件76份，书面资料3份。

　　去年11月24日发布的分层意见初稿，属于框架性结构。分别从盈利要求、成长性要求、市值要求，3个角度入手，满足其一且同时满足公共标准，可以进入创新层。但“框架性”方案里面也包含不少问题，所以本次的正式方案做了6大调整。

　　比如删除了标准一中“最近3个月日均股东人数不少于200人”的要求；

　　再比如标准三“最近3个月日均市值不少于6亿元”修改为“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，把“3个月”修改成为“60个做市转让日”；

　　还有共同标准中的“最近3个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%”修改为“最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%”，同样把“3个月”改成了“最近60个可转让日”，时间更为精确；

　　共同标准中，再有将“挂牌以来（包括挂牌同时）完成过《非上市公众公司监督管理办法》第五章规定的发行融资”修改为“近12个月完成过股票发行融资（包括申请挂牌同时股票发行），且融资额累计不低于1000万元”，要求更加明确、准确；

　　对于新挂牌企业直接进入创新层也做了调整。将标准一规定的“股东人数不少于200人”调整为“申请挂牌同时股票发行，且融资额不低于1000万元”的要求；

　　还有将标准三“做市交易市值”调整为“申请挂牌同时发行股票, 按发行价格计算的公司市值”要求；同时，增加了“申请挂牌即采用做市转让方式”的共同要求，突出了做市商的重要性；

　　从新挂牌企业直接进入创新层的标准制定来看，监管层更加青睐和推崇“做市”制度，鼓励更多的新三板企业采用做市制度。这与同时在昨天证监会发布的关于允许私募机构到新三板做市消息是分不开的。

　　此外，本次分层方案调整，还增加了“行为监管”部分，监管要求如果创新层企业有“虚假信息披露、市场操纵”情况，企业将被强行降层。

　　对于创新层维持标准也做了修改。改掉了第一年不达标先进行风险提示，第二年仍然不达标再降层的提法，而是“一步到位”，每年考核一次，不符合维持标准的直接降层。

　　高层重视新三板 分层将利好2016年后市

　　从本次发布的分层方案正式版，我们可以看出监管层对新三板的态度，是非常的关心和重视。整体方案比先前的意见稿详尽很多，如果读者能够仔细观察本次方案，可以发现新三板分层的很多细节都有纳斯达克的影子。

　　在去年的时候，易三板研究院曾详尽地研究过美国纳斯达克的分层模式，它比较注重“行为监管”，就是把监管的要求具体化、细节化，即使后续执行过程中发现问题，再进行调整，增加条款或者删除不适当的条款，但是如果你违反了其中的某一条，不好意思，我要严查你。这就是行为监管。

　　证监会早年希望从A股主板来试行注册制，践行“行为监管”的理念，但是毕竟主板改革“包袱”太大，新三板则正好符合了未来市场化、注册制的预期，对于新三板这一点优势，除了市场人士热衷之后，监管层应该也能看到和理解。

　　伴随着昨天新三板分层政策落地，同时监管层还发布了关于新三板私募机构扩容做市商、PE机构挂牌融资要求8点细则，以及金融类机构挂牌融资的要求等，都是围绕新三板改革而进行的措施。可见，监管层对与新三板市场的反馈非常及时。

　　分层作为新三板2016年的头等大事，应该说从5－6月份这个节点来看，整体是利好2016年新三板以及资本市场后市，当然对于新三板发展的期待，我们是否应该期待过高？

　　分层仍难以解决流动性 核心问题是“市场定位”

　　分层方案出来之后，市场反馈和讨论的问题，已经不再聚焦在某企业能否进入创新层，这几个月大量机构的模拟，企业心中应该也早已有数。反而是最近很多投资者向易三板研究院咨询，分层能否解决新三板市场流动性问题。

　　从目前的情况来看，分层的主要功能还在于新三板信息识别，以及后市对创新层的一些政策利好的期待。分层或将能够部分抬高创新层企业的估值，但理性来讲，应该影响不会很大，毕竟新三板这个盘子里的“水”就这么多，流动性总量有限，局部也不会高到哪里去！

　　这里需要明确的是，分层是新三板改革的基石，监管层也明确表示了这个态度，政策不会一下子放开。那么，眼下影响流动性最关键的因素是什么？分层，私募进场做市商扩容，还是公募基金入市，或是其他？

　　易三板研究院认为，分层只能够调整新三板盘子内的流动性结构，难以改变流动性大的趋势。私募基金进场，成为做市商后，是否会增加活跃度？我们认为依然不乐观，毕竟新三板做市的企业在不断的增加，即使私募进来了，缺少交易对手的问题依然存在。

　　公募基金入市，会解决一部分流动性，但是在流动性不强的情况下，公募基金是否愿意成为交易对手，是否愿意成为“接盘侠”？这是值得需要思考的问题。

　　其实，流动性核心的问题还是我们对新三板的市场定位上“机构为主体的市场”，以及在这种定调下的发行制度，定增一次不超过35人，股东人数超过200人要到证监会备案。这个制度目前是限制新三板流动性的主要的问题，500万门槛、竞价交易还次之。

　　从目前新三板企业的股东结构来看，尽管新三板现在有近7500家挂牌企业，但大多数企业仅有几十位股东，新三板整个盘子的股东人数还不如一家在A股主板的上市公司，那么交易的需求何在？只有股东人数足够大，差异化的交易需求才能体现出来，市场的流动性才能增加。

　　所以，新三板“市场定位”、发行制度、股东人数是真正限制流动性的原因。对于分层，我们不要抱有过高的期望，应给予多一些鼓励和支持。