美年健康的豪赌

　　2015年9月,健康体检行业公司美年健康(002044.SZ)借壳江苏三友成功上市，并于2016年1月8日变更了股票简称，成为健康体检行业首家在A股市场上市的公司。自从登陆A股市场后，美年健康就成为市场中备受关注的焦点，原因不仅在于该公司自成功借壳之日起一直处于停牌状态，且更主要的原因是,该公司一直在策划并着手实施着两宗资产重组级别的收购：2014年11月开始着手实施的针对慈铭体检的收购；2015年11月公布的、以敌意收购方式参与在美上市的爱康国宾私有化方案。

　　就这两宗收购案而言，如美年健康完成其中的任何一宗都足以改变国内商业体检市场格局。根据国际著名第三方市场研究机构沙利文发布的《中国预防医疗服务市场独立市场研究》报告数据，中国2014年商业体检市场占有率排名分别为：爱康国宾以13.3%的市场占有率排名第一，美年健康以11.2%的市场份额排名第二，慈铭体检紧随其后约为7.1%。也就是说，美年健康只要成功收购慈铭体检和爱康国宾两者中的任何一家，都足以位居商业体检市场的龙头老大地位，而如果能够将两家竞争对手控股权都悉数收入囊中，则意味着整个商业体检市场有三成左右的市场份额将被其占有。

　　值得关注的是，作为两宗收购计划的主动方，美年健康原本只是处于行业排名第二位置，自2015年成功降服“老三”慈铭体检后，随后就剑指行业老大爱康国宾，上演了“蛇吞象”的资本大戏，由此可见，在畸形的A股高估值环境下，基于数十倍乃至上百倍市盈率基础上资本杠杆所蕴含的巨大力量，足以重塑实体产业的竞争格局。

　　从两宗收购交易进程来看，针对慈铭体检的收购，早在美年健康完成借壳上市之前就已经着手进行，而就在收购慈铭体检尚未尘埃落定之时，随着在美上市的爱康国宾私有化动作的展开，美年健康又紧急介入爱康国宾私有化进程，其扩张速度惊人。

　　美年健康显露出“野蛮人”血性

　　资料显示，美年健康针对慈铭体检的收购酝酿已久，在美年健康借壳江苏三友所发布的资产重组报告书中，可以发现其已经收购慈铭体检27.78%股权了，并且还约定在随后的12个月内收购其剩余72.22%股权。

　　在这里就不得不再说一下慈铭体检的基本情况，该公司在A股的上市申请很早就已经获批，并准备于2014年1月开始上市路演，岂料监管部门在2014年1月12日紧急发布了《关于加强新股发行监管的措施》，强调“将对询价、路演过程进行抽查，同时如果市盈率高于同业水平，需要公司在网上申购前三周内连续发布风险公告”，或许正是受此消息的影响,慈铭体检随即于当日晚间宣布暂停发行。

　　也正是慈铭体检IPO的暂停，给了同为体检行业的美年健康收购股权的机会。2014年11月20日，美年大健康与慈铭体检的全体股东、慈铭体检签订了《关于慈铭健康体检管理集团股份有限公司之股份转让协议》，慈铭体检全体股东拟向美年大健康及/或美年大健康指定的第三方转让其持有的慈铭体检100%的股份。本次交易分为两次完成，其中：第一次27.78%的股权于2014年12月19日完成，第二次72.22%股权收购在第一次股权收购完成后12个月内完成。

　　2016年3月，美年健康发布了《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟以26.97亿元的估值收购慈铭体检72.22%股权，由此收购价测算，慈铭体检整体估值将达到37亿元左右，参照慈铭体检2015年合并净利润3717.86万元计算，收购市盈率将高达百倍，远远高于其当年IPO获批时的估值定价。对于上市失败的慈铭体检进行收购，美年健康究竟是扮演了白衣天使还是趁火打劫的角色？目前尚不好界定，但是其在爱康国宾私有化过程中的身份，基本可以被定义为“野蛮人”的角色。

　　爱康国宾是在2014年4月以国内“体检第一股”的形象登陆美国纳斯达克市场，发行价为14美元/ADS（美国存托凭证），上市后股价表现强势，至2014年8月达到最高点22.86美元。然而随着在美上市中概股的整体沦陷，爱康国宾的股价也一蹶不振，2015年8月24日，盘中价格跌至最低时的10.2美元/ADS，短短一年之间，股价腰斩过半，而与此同时，国内医药股在A股市场上却表现的风风火火。

　　如此背景下，爱康国宾的实际控制人张黎刚终于忍受不了股权在美国市场被严重低估的现实，2015年8月31日，张黎刚宣布对在美上市的爱康国宾ADS进行私有化，报价为17.8美元/ADS。这一价格无论是相比爱康国宾首发时的14美元，还是2015年8月31日的收盘价格15.72美元，均存在溢价，但是相比其历史最高价仍然存在不小的差距，这意味着，如以其私有化定价计算，则会有部分投资者存在较大的亏损。

　　也恰恰就在这敏感的时间点，美年健康于2015年11月宣布以22美元/ADS的价格，对爱康国宾上市的存托凭证进行要约收购，随后还进一步将要约价格提高到25美元。美年健康的这一收购举措得到了爱康国宾实际控制人张黎刚一方的强烈抵制，不仅公开声称美年健康“目的是意图对爱康的员工、客户和合作伙伴造成心理干扰并获得不正当竞争优势”，而且还频频给美年健康的敌意收购设置障碍：先是启动了“毒丸计划”，约定当遭受到敌意收购时，“原股东将会获得认股权，以半价购买新增发的股票”，后又向商务部提出反垄断审查申请，指证美年健康的连续收购涉嫌垄断，招招直指美年健康的要害。

　　张黎刚的一番举措将爱康国宾原私有化团队与美年健康一方资本财团之间的矛盾暴露无遗，就目前事件进展来看，双方根本没有“和平解决”的可能，这一方面显示美年健康的狂飙收购并未完全得到被收购方的认同，仍停留在一厢情愿上，而另一方面也将美年健康趁火打劫的“野蛮人”面目暴露无遗。

　　后期整合存在难题

　　在资本市场上，企业发展到一定程度后要想进一步做大做强，必须要进行一定的对外收购，即便是当今世界500强企业也无不如此。以美年健康为例，通过本次收购慈铭体检，将一举拿下几十个运营成熟的体检网点，而如果完全选择自建的话，则在时间和成本上是难以估量的。当然，在资本收购过程中，难免也会存在一定的收购风险，如2015年58同城与赶集网的合并就是很典型的案例，正是因为此次合并行动导致了赶集网的灵魂人物、联席CEO杨浩勇出走，在跳槽到瓜子二手车当CEO的同时，还带走了赶集网2000人的原班人马，使得58赶集集团承受了巨大整合阵痛。

　　从美年健康本次收购来看，表面上所面临的最大风险是在于自身和收购对象的估值过高。以上市公司发布的2015年财报数据来看，公司每股收益为0.25元，停牌时的股价为30元左右，核算下来，上市公司当前市盈率高达120倍。而在上文分析中，被收购对象慈铭体检的收购估值也达到了百倍。由此看来，对慈铭体检的收购并不能降低美年健康的估值水平。

　　与此同时，可以发现，被收购的慈铭体检本身的盈利能力也是趋于下滑的。根据收购预案披露的最新财务数据，虽然慈铭体检2015年实现营业收入10.15亿元，同比2014年的9.13亿元增长了10%，但其净利润却从2014年的5144.37万元大幅下滑到2015年的3528.57万元，降幅将近30%。由此，笔者猜测，美年健康花大价钱以百倍市盈率收购慈铭体检，应该看重的是其收购之后，整体市场占有率提升所带来的所谓的“协同效应”。然而，恰恰是这个未知的“协同效应”也是美年健康最大的风险点。

　　熟悉健康体检行业的人都知道，健康体检行业真正的核心资产，并非是那些可以重复建设的体检网点，恰恰是经营这些网点的人，人的因素在医疗行业经营过程中的决定作用是不可替代、最为重要的要素。对此，爱康国宾的CFO陈阳就曾明确表示过：“如果没有创始人的支持，即便是收购之后，后期整合也将面临很大阻碍；尤其是对于爱康国宾这类专业服务型公司，运营的根本在于人力资源，如果不能将公司的经营战略、企业文化进行整体承接，后期整合注定会失败。”

　　在主营业务都是基于平台式信息发布，业务模式重合度非常高、收购后业务整合难度小的58和赶集的合并案中，都已出现创始人携团队集体出走的尴尬，更何况是在当前人力资源重要程度更高的健康体检行业呢？一旦核心人员出走，其影响将十分巨大。其实，这种影响目前已经在慈铭体检身上有所体现了，以该公司IPO招股意向书和本次重组报告所披露信息看，在2010年到2012年期间，慈铭体检净利润分别为3705.92万元、8713.49万元和9793.5万元数据，而到了2015年利润已退步到2010年的水平，只有3717.86万元。对此现象，相关业内人士就表示，这与该公司核心团队的悉数撤出、无心恋战，导致高端客户大量流失有关。而对于慈铭体检内部动乱，坊间在前两年还不时传出慈铭体检有高管出走消息。

　　在如此尴尬局面的背景下，假设美年健康能够成功私有化爱康国宾，但一旦遇到爱康国宾强烈抵制的原创始人团队出走或者对着干，则将给爱康国宾的经营带来重大的冲击，届时，美年健康有什么能力支同时应付慈铭体检和爱康国宾业绩下滑的冲击呢？

　　更加关键的是，爱康国宾的运营采用了VIE结构，而张黎刚是VIE结构的实际控制人，也就意味着其对爱康国宾在境内资产具有实质性的掌控。从以往的跨界交易案例来看，没有VIE实际控制人的配合，要想顺利完成并购简直是天方夜谭。美年健康买方财团一厢情愿地认为，价格高到一定程度张黎刚就会妥协，但是根据张黎刚以往的求学和工作经历来看，他不是一个容易妥协和屈服的人。

　　总的来看，尽管美年健康抛出的敌意收购方案来势汹汹，似乎对收购预期信心爆棚，但如结合该公司以前年度收购带来的结果看，前景实则并不乐观。

　　“协同效应”值得商榷

　　对于美年健康而言，通过收购来扩张市场占有率的做法并非是从收购慈铭体检才开始的。根据美年健康借壳上市时发布的资产重组报告书来看，该公司曾在2012年7月收购了深圳瑞格尔，后者当时共拥有4家体检中心，分布在深圳和东莞地区，2011年实现营业收入10140.93万元，创造利润2639.47万元，销售利润率高达26.02%。

　　不过，根据美年健康发布的2015年年报显示，被收购的深圳瑞格尔虽然在2015年实现营业收入26046.57万元，相当于2011年的2.5倍，但最终创造的净利润却只有1761.22万元，仅相当于2011年时的三分之二；销售利润率下降到6.76%，仅相当于2011年的零头。由此可见，在深圳瑞格尔被美年健康收购之后，并未因并购完成而焕发出更高的盈利能力和体现出任何“协同效应”。

　　事实上，回顾美年健康当初在收购深圳瑞格尔时发布的相关数据，也有值得推敲的地方。根据资产重组报告书披露，深圳瑞格尔依靠4家体检中心，在2011年获得了10140.93万元营业收入，折合每家体检中心每天收入7万元以上；参照美年健康人均体检费用269.33元计算，意味着深圳瑞格尔的4家体检中心每天每家将接待260人次，以12小时工作制核算，相当于平均每3分钟将接待一位客户的体检。

　　以慈铭体检自身作为参照，根据该公司招股意向书披露的数据，其下辖42家体检中心，2012年体检量达169.19万人次，折算下来单个体检中心的每日体检量不过才112人，仅相当于深圳瑞格尔4成左右。也就是说当时并不知名的深圳瑞格尔，其客户密集度竟然超过了商业体检龙头的两倍以上，这实在是令人难以置信。

　　隐性关联交易

　　此外，美年健康的收入模式也存在问题。尽管该公司在2015年报中并未详细披露主要客户信息，使投资者无法得知其客户构成，但是从美年健康借壳上市时发布的资产重组报告书来看，平安健康保险股份有限公司一直都是公司的大客户，2012年到2014年的销售额分别为1258.44万元、2631.27万元和3686.25万元，并使之位列第二大客户的位次。

　　平安健康保险股份有限公司的大股东平安集团，与美年健康关系非常不一般，不仅通过深圳市平安创新资本投资有限公司持有美年健康2.82%股权，并位列第8大股东，而且在美年健康敌意收购爱康国宾过程中，还充当了财团出资人的角色，鼎力支持美年健康的扩张发展。

　　尽管单从关联交易的法律定义来看，平安集团对美年健康的持股比例，还不足以使之位列关联方的位置，但是考虑到在美年健康对外扩张过程中不可或缺的资金支持，实际上，平安集团对于美年健康的影响力绝对不容小觑，从实质重于形式的原则来看，美年健康与平安集团显然不是简单的非关联方。

　　平安健康保险股份有限公司主营的健康保险，对于投保客户的体检存在稳定、刚性的需求，不难想象，美年健康能够得到这样一个股东的鼎力支持，对于美年健康做高收入、做大利润数据自然有莫大的好处。

　　更何况，还不仅仅只是其第二大客户，就连美年健康的第一大客户“富士康科技集团”也与公司存在着隐匿的关联关系。根据资产重组报告书披露的信息，富士康并非是美年健康自己的客户，而是由深圳鸿康杰专门为其提供健康体检服务。在2012年，美年健康收购了深圳鸿康杰49%，后又在2015年8月收购了35%股权，正是通过这种“股权联姻”，才将深圳鸿康杰连同大客户富士康一并纳入到美年健康合并范围当中。

　　或许正是尝到了“以投资换业务”的甜头，美年健康开始迫不及待地亲自上阵来组建健康险公司了。公司在2015年10月27日发布了《关于全资子公司参与发起设立健康保险股份有限公司的公告》，称拟与广州唯品会信息科技有限公司、上海容大投资（集团）有限公司、上海盛大网络发展有限公司等投资人共同发起设立专业健康保险公司，注册资本高达人民币10亿元。

　　由上述内容来看，美年健康又将以股权投资的形式，捆绑上不少潜在客户资源，但这种模式是否真正能够体现出原有业务的竞争力，却是值得深思的地方。