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博时基金邵凯:短期看空利率债 可转债溢价率过高

2016年04月20日 10:05    来源: 和讯    

 

  近期,流动性、基本面、信用违约叠加风险偏好的不利变化加剧债券市场抛盘,债券市场出现加速下挫现象,调整压力显著。副总经理邵凯表示,牛市过程还没有结束,长期维持在低利率水平依旧是未来较长时期内的宏观主线之一,但未来投资难度会加大,绝对收益水平会明显下降。针对市场变化,未来博时基金将坚持投研一体化的原则,严控信用风险,同时开发多资产多策略的投资产品,从而为投资者实现稳定的回报。

  1. 对2016年经济形势、债券投资环境作何判断?

  邵凯:对于2016年的宏观经济形势,可以从长周期和中短期两个角度去观察。

  从长周期的角度看,我们认为全球和中国依旧处在一个较为长期的类通缩过程中,这个过程还远没有走完。我们的研究显示,供给侧劳动生产率下降不仅仅是中国面临的问题,也是全球面临的共同问题,这个过程中全球和国内的实体回报率会持续下行并维持在一个较低的水平。而从需求侧的角度看,全球主要经济体私人部门加杠杆的空间都比较有限。而在国内,由于整体的债务率很高,特别是企业部门的债务率全球最高,实体回报率长期持续在低位(我们的研究显示从2011年下半年至今,国内企业部门的整体资本回报率始终低于融资成本),这些因素使得企业长期资本支出的意愿会受到长期的抑制从而缺乏加杠杆的意愿,因此目前来看,只有政府才有较大的空间和动力来加杠杆,这种政府加杠杆驱动的经济扩张是不可持续的。我们认为,只有供给侧改革真正取得实质性的突破,从而系统性地太高劳动生产率水平,才能够带动国内经济重新进入一个新的长期上行周期,但考虑到改革进程的推进会是个漫长而复杂的过程,这个时点可能还需要等待较长的时间。

  从中短期的角度看,今年以来,宏观调控政策的侧重略有变化,从过去2年侧重于供给侧改革,转变为供给侧改革和需求侧稳增长并重,这会极大地影响短周期内宏观经济的运行轨迹。短周期看到经济企稳是大概率事件,并可能会至少延续到2季度。但也应该看到,短期的稳增长,目的在于为中长期的供给侧改革提供底线保障,而不是政策的终极目标,这使得短期经济在出现一定程度的企稳和复苏迹象之后,后续的下滑压力依旧会持续。具体到投资上,制造业投资仍会处在较低的位置、房地产投资会有小幅反弹、但是难以进入一个重新上行的大周期,基建投资会是政府短期稳增长的抓手。在价格信号上,市场对于通胀、滞胀的讨论很多,相关的预期在明显抬升,但是我们认为目前宏观环境下尚不会出现全面的一般性通胀,目前价格抬升比较明显的都是产能出清比较彻底的农禽养殖等细分行业,但是整个工业部门的全面产能过剩的格局没有出现根本性改变,会显著抑制上游大宗商品上行对中下游的传导过程。整体上看,我们认为全年不会出现显著的通胀压力。

  在债券投资的大环境上,我们觉得有个大的格局是值得重视的。从居民部门资产配置的角度看,对于固定收益类金融资产的配置需求,正在持续地释放。这几年有个明显的趋势,就是存款理财化、理财净值化,包括银行委外业务这几年的兴起,实质上也是通过银行渠道满足居民部门配置债券资产的需求。从理财的规模看,2014年末的规模在15万亿、2015年末接近25万亿,而最新的规模我们预计已经接近30万亿,增长非常快,虽然说这样的高增速后面会慢下来,但是绝对规模快速扩张的过程还会延续很长时间,这就给债券市场提供了持续的配置需求。所以我们看虽然今年以来债券市场的供给明显在放量,但是收益率水平受到的供给冲击并不显著。从宏观的角度看,这也正是政策上想要引导的企业部门杠杆向居民部门转移的体现。把握当前的债券投资环境,对于这个格局以及未来可能出现的演绎路径,需要有清醒的认识。

  结合我们以上的这些判断,我们认为在经历了过去2年的债券大牛市之后,今年债券的投资难度会有所上升:一方面随着过去2年收益率水平的持续下行,今年债券投资的绝对收益水平会相比过去2年出现比较明显的下降;另一方面,由于短期政策的灵活度上升,使得债券交易波段的把握难度上升。并且,由于经济下行下企业盈利和债务压力的持续增大,信用违约的风险暴露会显著上升,在信用债投资中提前防控风险会是今年的一个主线。

  2. 已经走了两年的债券牛市还会继续吗?

  邵凯:结合上面对宏观的判断,我们认为长周期看,收益率下行的过程还远没有结束,只有看到劳动生产率的系统性抬升,才会引导利率水平重新步入一个上行的大周期。而要看到这一点,需要看到供给侧改革的突破和全面落实,而这个过程需要较长的时间。因此,尽管已经经历了连续2年的债券大牛市,我们判断这样一种牛市的过程还没有结束,长期维持在低利率水平依旧是未来较长时期内的宏观主线之一。

  当然从今年来看,随着短期稳增长重要性的抬升,市场对于经济企稳和通胀上升的预期都会出现一定程度的抬升,这对于短期的债券市场会形成压力。1季度以来中长期限利率水平有所回升正是反映了这样一种预期的修正。但这样一种波动,我们更愿意理解为是长周期收益率下行过程中的中短期反复。我们力争通过灵活的交易来创造一部分价值。

  但是对于信用债,我们认为整体上看信用利差的保护明显过低,票息价值已经不明显,相对而言信用债的投资价值不显著。考虑到不断上升的信用风险暴露、以及潜在的流动性风险暴露可能,信用债的大牛市可能会告一段落。

  3. 未来债市的主要风险点是什么?

  邵凯:我们觉得存在这样几类风险点:

  信用风险。随着企业部门整体债务率的不断攀升,企业部门在经营盈利、现金流、再融资等方面所承担的压力是持续上升的。这必然表现为信用风险暴露的上升,并且这种风险暴露上升,大概率是非线性的,而是爆发式增长的。从今年以来的情况看,一季度出现的信用债违约次数和规模已经超过了2015年全年,并且有进一步蔓延和加速的迹象。对于信用风险的防控,会是今后债券投资中的重中之重。这里值得一提的是,由于一些制度性原因,中国的信用市场有自身的一些特征,信用定价上时常暗含各层级政府的信用背书。因此中国债券市场的信用风险暴露,不仅仅是那些一般性的、由于企业经营资质变差带来的风险暴露;还包括了很多特殊环境下的特殊风险暴露,比如近几年,市场经历过某些国有企业通过种种方式恶意逃废债务、经历过某些债券品种的交易在行政干预下受到严重影响等等。这种复杂的信用风险暴露状况,也是中国正在经历转型、迫切需要改革等因素在信用市场的一个缩影。客观来说,市场上信用债的投资主体都是第一次面临这样一种复杂的风险暴露,而且现有的法律和制度框架对于债券投资者的保护是相当缺失的,很多情况下信用债投资方在债务重组的过程中都处于非常弱势的地位。这些因素都使得信用风险的防控难度非常大,因此客观上说很多风险事件的暴露、不少专业投资机构在信用债上“踩雷”,是有其深刻复杂的背景原因的,有其内在的必然性。当然,我们作为专业投资方,肯定还是会尽全力规避信用风险。实际上今年以来,尽管信用风险的暴露显著加速,博时固收还是成功避开了所有的信用“地雷”,这点源于我们对这个问题的高度重视和信用投研团队卓有成效的工作,我们也会争取把这种势头继续保持下去。

  流动性风险。需要警惕来自于2个方面的流动性风险。第一个角度,从宏观的角度看,按照指定的2016年M2和实际产出的政策目标看,在宏观杠杆率上今年相比于2015年可能不会有太明显的抬升,这点可能会比较明显的影响实体内部大量再融资需求的存续,今年微观上一个明显的迹象是企业信用风险暴露、P2P平台庞氏骗局崩塌的频率在显著加速,这可能是实体内生性流动性趋紧的一个信号。第二个角度,过去2年银行大量开展委外投资业务,由于受到成本端要求的收益率下行比较慢,导致了委外业务的收益率考核基准比较高,在绝对收益率显著下行后,越来越多的委外投资只能通过进一步放大杠杆的方式来提高组合的潜在收益率水平,而我们观察到现在这样的一种情况在边际上已经处在比较微妙的阶段,一些小的资金面扰动(比如一些小规模的转债打新)就会经常引发较为剧烈的资金面紧张。并且,我们也需要考虑如果银行委外业务如果因为一些原因出现放缓,这对于债券市场、特别是信用债市场后续的新增资金,也会构成重大影响。这些因素,都可能形成某种程度的流动性冲击。

  4. 今年以来频繁出现且不断恶化的信用事件让人应接不暇。如何看待债市的信用风险?

  邵凯:跟据我们的统计,2016年以来出现违约、公告存在兑付风险的债券超过15只,已经超过2015年全年的数量,涉及金额接近200亿元,但这还只是刚刚开始。我国正处在经济增速下行、经济结构调整的过程中,信用风险将不断暴露。对于像博时这样的专业投资机构,信用风险既是挑战,也是机会,在投资过程中识别和防范信用风险、进行信用风险定价、挖掘信用债投资机会,都将是未来债券投资的重要内容,而这些正是专业投资机构的优势领域,完善的投研和风控体系将是我们的核心竞争力。

  理解信用风险,我认为首先需要认识到信用风险是客观存在的,每个债券发行人都可能违约,只是概率不同.具体而言,企业的信用风险和宏观经济周期、行业生命周期、以及企业个体经营情况息息相关,因为企业的经营环境正在恶化,所以违约概率明显增加。目前我国处于三期叠加的关键时期,正在经历经济增速下台阶、产业结构调整以及前期刺激政策消化的共同影响。首先,经历了过去30年的高速增长,随着人口大周期拐点到来,我国的经济增速下行将是长期趋势,这是由客观经济规律决定的,所以需求增速显著下降,企业的经营压力增大,而与此同时,以银行为代表的债权人风险偏好降低,使得企业的融资环境也急剧恶化,这是系统性的影响。同时,我国正在主动谋求经济转型,经济结构调整,这决定了中上游部分传统行业面临关停、重组的压力,员工下岗和债务重组就是转型的代价,这是结构性的影响。所以,目前阶段信用风险整体提升是必然的,而煤炭钢铁等传统过剩行业则是未来信用风险的高发领域,需要重点关注,积极应对。

  通常信用风险和违约会被等同于损失,这并不非常准确。实际上,造成损失的原因并非信用风险本身,而是因为投资者未能识别信用风险或给未能给信用风险正确定价。一般而言,根据违约概率和违约偿付率可以估算信用债的合理价值,当债券的合理价值低于实际价格时,就会给投资人造成损失。同样的,当合理价值高于实际价格时,也能获得收益。例如,在海外成熟市场,高收益投资基金可以投资即将进入破产清算的企业发行的债券,只要清算价值高于债券的成本,就可以实现盈利。所以要避免信用风险造成损失,需要具备风险识别和定价能力。国内信用债发展时间较短,信用研究还在逐步完善的过程中,2014年以来刚兑逐步打破,信用债的分化也逐步拉开,过去不同债券的收益率差异很小,而现在部分瑕疵券相对于普通信用债的收益率高出10%,甚至更多,反映出市场开始对信用风险定价,这是重要的进步。我们也非常高兴地看到,信用债市场的定价开始富于立体性,而不在是单纯依赖于信用等级本身,对于利率变化趋势、行业利差、个体资质等判断日趋精确。

   除了识别和定价的能力,实际承担的信用风险还取决于投资者的风险偏好。相对于私募基金、专户等非公募产品,公募基金的对信用风险偏好更低,因为公募债券基金的投资者主要目的还是实现流动性管理、保值增值等目的,对损失的容忍度很低,决定了公募基金对信用风险的控制非常严格。博时基金在管理方面对信用违约是零容忍的,我们要求研究员和投资经理在债券入库前控制资质,并且持续跟踪,及时处置,尽力防范信用风险的发生。跟我们统计,今年以来出现违约或违约风险的债券超过15支,规模接近200亿,这部分风险债券都不在我们的债券池内。

  对于债券投资而言,信用风险不仅意味着损失,只要能给风险合理的定价,就是好的投资机会,只是未来国内市场发展的重要方向。高收益债的投资不同于一般信用债的投资,需要成熟的投资者、成熟的市场,需要具备信用研究、法律处理、资产评估等等的专业能力。目前国内的高收益债市场还不成熟,高收益债还缺乏合理的定价,也没有成熟的投资者参与,但是随着“刚兑”打破,高收益市场发展的机会已经出现,未来信用风险增大意味着更加丰富、多元化的债券产品将陆续出现,从这个角度看,信用风险有利于国内债券市场发展。

  5. 从去年到今年,都有基金公司在债券违约上“踩雷”,博时在信用债研究方面实力强劲,站在行业角度如何看待债券违约,博时在操作和风控上有何经验和教训?

  邵凯:的确,2015年以来债券发行人的违约频率大幅提升,与此同时,信用债的供给和需求都在高速增长,根据我们的统计,2016年1季度信用债发行规模2.6万亿,同比增长114%;净融资1.4万亿,同比增长225%,低利率环境下企业的融资意愿非常强烈。作为信用债的配置主力,银行理财规模已经接近30万亿,未来增长空间仍然很大,信用债的配置需求持续存在,供需两旺的环境下信用利差还在不断被压缩,但是利差分化在增大,中高评级信用利差不断创出历史新低的同时,低评级、高风险的信用债利差还在不断扩大,反映出市场对于信用风险非常谨慎。同时我们也注意到,正因如此,基本面较差的企业在债券市场融资难度越来越大,一定程度上加剧了这些企业资金链的风险,导致其存量债券的风险增加。

  近两年全球风险资产的波动增大,投资者对固定收益类产品的需求不断增长,未来随着中国老龄化的发展和人民币国际化的发展,固定收益产品发展是大趋势,债券基金的规模也会快速扩张,所以公募基金“踩雷”的概率在增加,需要增强识别和应对风险的能力。到目前来看,博时在信用风险控制方面还比较成功的。过去博时一直非常注重信用研究的积累,曾经是基金行业最早内部自主开发信用评级系统的公司,在2006年就已经由固定收益部自主设计并由IT部开发软件终端,完成基金业内第一个信用评级系统,实现评级分析的自主化。随着信用债市场扩张,信用风险频发,为了适应新的市场环境,我们也在积极补充人才,充实研究力量,目前博时信用研究团队拥有专职信用研究人员8名,由资深的信用研究主管带队,对持仓的信用债做全方位的覆盖。

  我们的信用研究团队建立了成熟的信用研究体系,通过行业分析、个券分析和估值分析进行个券筛选,对债券发行人的研究结合定性分析和定量分析。投资流程方面,坚持事前控制、事中控制和事后控制三个方面的风险控制体系。

  事前控制方面,博时采取债券池管理制度,为规避信用尾部风险,所有信用债需经过信用研究员筛选后决定是否进入债券池,各投资组合只能按照相关比例要求在债券池中择券投资。

  对于已经进入债券池的债券,我们的信用研究团队会定期跟踪维护,及时反馈持仓债券基本面的重大变化,若债券池内债券内部评级出现调整,投资经理需要根据调整的结果进行相应操作。除了基本面,风控也会对交易账户的流动性和持仓估值进行检测,如果出现异常情况及时反馈给投资经理和研究员,分析应对。

  除了事前控制和事中跟踪,我们也在完善事后处理机制,随着信用违约的频率提高,已经有部分投资者遇到了违约追偿问题,相对于银行这样的传统借贷结构,公募基金处理这类问题的经验非常缺乏,所以在追偿的过程中常处于弱势地位。未来这样的问题还会越来越多,如何在遇到违约时采取合理的措施维护权益,将损失降到最低,是公募债券基金需要具备的重要能力。

  目前来看,国内对于债券违约的事后处理机制不太完善,这与之前的国企债务刚性兑付存在一定关系,也与我们国家相关法律政策还在完善的过程中相关,债券投资人在相关债务出现违约之前能够得到的有效信息不够及时,且相关企业的最终清偿率较低,均使得债券投资人在出现违约之后的潜在损失较大。

  另外,目前信用研究以控制信用风险为主要目标,但信用研究还有一个重要作用是挖掘价值,我国的高收益债市场已经逐步形成,目前我们已经发行了博时产业债基金,专门投资产业类信用债,作为信用研究应用于投资的尝试。未来随着刚兑打破,信用定价更加合理,投资者更加成熟以后,信用债投资还会有更多机会,届时我们将考虑设计相对的产品,为投资者创造更多价值。

  6. 大量银行委外资金源源不断通过信托计划、基金等形式流入债市,如何看待这个趋势?是否可持续?

  邵凯:银行委外资金源源不断的流入债市,是内生于当前的经济金融环境和增长阶段的。首先,从经济环境上看,中国经济的增长中枢处于下移阶段,企业的ROA也不断下滑。企业部门ROA的下滑一方面使得私人部门缺乏加杠杆激励,降低了私人部门的贷款需求;另一方面,企业盈利能力的下降,也增加了信贷的违约风险,使得银行的风险偏好也持续下移。在私人部门信贷需求和银行风险偏好不断下移的同时,政府为了保增长依然保持了较高的M2增速,这使得银行拥有了大量冗余资金,形成了过多的资金追逐过少的优质资产的局面,推动了银行资金通过委外进入债券市场。经济下行下银行资金的衰退性宽松,是造成委外资金源源不断流入债市的经济成因。

  其二,从居民的资产配置上看,由于银行理财收益率要远高于银行存款利率,这使得居民持续不断的将银行存款置换成银行理财,目前1年期银行理财的收益率依然高达4.14%,理财收益率的迟迟不下和高收益安全资产的稀缺,共同驱动了银行将大量资金通过委外的方式进入债市,以满足较高的理财收益率。

  其三,中国企业正处于从以间接融资为主走向以直接融资为主的历史进程当中,企业通过债券市场进行直接融资,一方面可以有效的分散金融风险,防止金融风险过度集中于银行体系,另一方面也能充分发挥金融市场在定价上的优势,提高金融市场配置资源的效率。央行也对于发展债券市场等直接融资市场持大力支持态度,他指出,预计从2014年到2020年,非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.2%提高到25%左右,债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右。债券市场的大扩容,离不开银行的参与,银行通过委外参与债券市场的发展,有利于发挥金融市场的价格发现功能,提高资源配置效率;,有利于提高银行的盈利能力;也有利于降低企业的融资成本。

    其四,当前央行维持短端利率稳定,使得银行通过委外资金进入债市加杠杆依然能够获得一定的息差收益,这也在短期内驱动了大量银行资金涌入债券市场。

  我们认为,短期内,由于有较多的银行理财资金涌入债市是为了博取套息收益,若资金面有所波动,短期内银行委外资金进入债市的步伐有所调整也属正常现象。但中长期来看,未来银行委外资金进入进入债市的大方向不会改变,但其增速将有所下降。这是因为,第一,在供给侧改革未能成功推进的情况下,实体部门的ROA将较长时期内处于低迷局面,这意味着信贷需求低迷的局面将持续一段时间,银行将继续拥有大量的冗余资金;其二,居民的存款向银行理财的转化过程将继续持续较长时间,理财的总规模将继续上升,但其增速将下降;其三,中国企业以直接融资取代间接融资的大方向不会改变,银行作为中国金融系统的核心,通过委外等方式继续参与债券市场的大方向也不会改变。

  7. 未来建议的操作策略?请对信用债、利率债、转债等品种分别进行阐述。

  邵凯:利率债方面,我们持短空长多的态度,从短期来看,我们对利率债持有谨慎的态度,这是因为:1.随着政府刺激的发力和房地产市场的回暖,经济数据出现了一定的回暖迹象,3月PMI过50、PPI环比转正以及房地产投资的低位反弹,都反映了政府刺激发力下,经济确实出现了短期的企稳;2.由于年初的寒冷天气和猪肉的供需缺口,蔬菜和猪肉价格在今年1季度出现了大幅上涨,蔬菜和猪肉价格超预期上涨引发了CPI的暂时反弹。3.央行通过MPA架构抑制宏观整体杠杆抬升的意图明确,货币政策在短期内也不会进一步放松。

  但我们也认为,尽管长端利率短期下行空间有限,但其上行空间也不大。这是因为,当前经济数据的回暖是政府刺激和房地产政策放松所致的,是不可持续的;而当前CPI的反弹,也是由部分食品价格上涨所推动的,非食品项依旧疲软,目前生猪存量已经回升,母猪存栏量也已企稳,蔬菜价格也在天气回暖后出现了回调,食品项造成的通胀压力减弱;货币政策方面,随着汇率压力的下降以及债务存续问题的凸显,央行未来还有继续放宽货币政策的空间;因此我们认为,长端利率在短期内缺乏下行动力,但其上行空间也有限,若过度调整则将带来买入的机会。

  从中长期来看,我们依然看好长端利率的下行空间。这是因为,首先,目前全球经济依旧处于去杠杆的大周期当中,全球的经济增长中枢都处于下行阶段,中国也很难独善其身;其次,债务存续已成为中国经济的核心矛盾,为维系债务存续,政府不得不维持一个低利率的环境,目前的经济增长会进一步推高政府的负债率,迫使政府进一步压低长端利率以维持债务存续;再次,供给侧改革是一个长期过程,我们坚信中国改革必将成功,但这也必将是一个较长的过程,在供给侧改革完成之前,企业的盈利能力将继续承压,低盈利能力下,企业缺乏加杠杆的诉求,只能依赖于政府加杠杆来维护经济增长,这种政府加杠杆驱动的经济扩张是不可持续的。长期来看,经济将不得不回到去杠杆的轨道上来,经济增长中枢和利率中枢未来将进一步下行。因此我们会利用好长端利率过度调整所带来的投资机会。

  信用债方面,我们持谨慎态度。2016年以来,信用债违约呈常态化趋势,违约频率显著提高,违约主体也呈现出了多元化趋势。我们认为,随着产能的逐步出清,信用债违约率将继续上升,违约主体也将从民营企业、中小型国企蔓延到大型国企。从长周期来看,信用风险的暴露进程才刚刚开始。目前短期的宏观数据有所改善,市场的乐观情绪有所回升,但是我们依然对信用债市场持谨慎态度,原因有二,一方面,我们认为当前宏观经济的复苏只是短周期的反弹,而不是反转,如前所述,我们认为当前的经济复苏是政府和居民加杠杆的结果,经济内生的增长动力不足,过剩产能行业的盈利能力改善十分有限,信用风险并没有实质性的改善;另一方面,从当前信用债的估值来看,我们认为当前的信用利差未能有效反映当前信用环境的实质性恶化,信用利差的保护不足,部分信用品的估值与其基本面不符。我们认为,如果我们看不到企业盈利的系统性回升带来的信用环境实质性改善,或者没有看到足够的信用利差给予的风险补偿,我们对于信用债市场将继续持谨慎态度。

  转债市场方面,我们认为当前转债市场的转股溢价率依然过高,债底保护不强,暂时持谨慎态度。目前交易所上市的转债和可交换债规模合计446亿,而待发规模则高达265亿,转债的估值面临较大的供给冲击。目前政府对于可转债市场的发展持大力支持态度,未来转债的供给还将进一步放量。故而短期内,我们依然认为目前转债市场的估值偏高,缺乏大规模配置价值。中长期来看,随着转债供给放量带来的估值压缩,转债攻守兼备的特征将再次得到体现,我们期待转债估值调整,权益市场筑底之后带来的投资机会。


(责任编辑: 张桔 )

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