八成基酒外购 西凤酒IPO风险暗藏

　　长江商报消息业绩持续低迷利润率最低时仅3%，包销买断在所有销售中占比超六成

　　□本报记者 刘涛

　　这一次，上市一波三折的陕西西凤酒股份有限公司（下称“西凤股份”）终于一只脚踏入了资本市场的大门。

　　4月1日，证监会官网披露西凤股份招股书（申报稿），此次招股书的公布可以说是向外界清晰地公布了西凤酒企业情况，而此前十多年有关西凤酒的经营状况一直云山雾罩。

　　长江商报记者查阅招股书发现，西凤股份此次拟上市募资15亿元，其用于扩产能的接近9亿元，这被业内人士普遍认为是西凤股份为全国扩张打好基础。然而，值得注意的是，报告期内近四年来，西凤酒的主要畅销品牌仍为各品牌开发商所掌控。据了解，此种模式占比最高为78%，近两年降至66%，这表明西凤酒产品结构中贴牌商仍占主流。

　　不仅如此，4月12日，中投顾问研究员梁铭宣受访时对长江商报记者表示出担忧，他认为地方性酒企未来改善业绩必须扩产能和向外扩张。但是目前各大知名酒企都开始加速渠道下沉，积极布局二三线城市，无疑将对地方性酒企造成威胁。

　　“四大名酒”之称盛名难副

　　西凤酒1952年与茅台、汾酒、泸州老窖共同荣获首届中国名酒称号，被称为四大名酒。然而，如今看来这个称号似乎徒有虚名。

　　事实上，在总营收上，西凤股份业绩一直并不突出。从2012年开始到2014年间，其业绩一直在32.47亿元至33.21亿元间徘徊，2014年经过持续前两年较为平稳的净利润水平后，净利润跌落至1.30亿元，这个水平同比上一年度下滑超过1亿元。

　　这样的业绩，显然和国内白酒巨头茅台和五粮液不是一个量级。

　　五粮液（000858.SZ）此前发布2015年报显示，其实现归属于上市公司股东的净利润61.76亿元；贵州茅台2015年年报显示，2015年归属于上市公司股东的净利润155.03亿元。

　　不过，西凤股份在招股书里委婉地表示，“公司主要产品与贵州茅台、五粮液、洋河等销售的产品档次存在一定差异，未构成直接竞争。”这样的表述总算能为自己解围。

　　目前，西凤股份将主要竞争对手，确定为泸州老窖、古井贡酒、杏花村汾酒、郎酒集团和剑南春，这似乎是相当于要和国内白酒企业第二梯队比肩。

　　不过，要真正比肩第二梯队西凤股份还需要走很长的路。泸州老窖(000568.SZ)2015年业绩预告，公告数据显示，泸州老窖2015年实现净利润预计在13.37亿至14.96亿元。按照山西汾酒2014年财报显示,公司营业收入为39.16亿元，净利润为3.56亿元。即便未被西凤股份列入竞争对手的江苏今世缘(603369)酒业也比西凤股份业绩好看得多，其日前公布的2015年业绩报告显示：2015年公司实现营业收入24.25亿元，同比增长1.05%，实现归属于上市公司股东的净利润6.85亿元。

　　深耕陕西的西凤股份认为，白酒行业呈现地域性分散经营的特点，单一企业的市场占有率均未形成压倒性竞争优势，这也可能是促使西凤股份拟登陆资本市场的主要动机。

　　产能严重不足 外购疑云隐现

　　不过，外界对于西凤股份在白酒整合期内选择向资本市场冲击颇多微词。

　　长江商报记者注意到，西凤股份虽然拟募资15亿元，但是有超过一半的资金将会用于扩能增产方面。不仅如此，招股书中显示，报告期的近四年来，西凤酒的主要畅销品牌仍为各品牌开发商所掌控，据了解，报告期内此种模式在所有销售中的占比最高为78%，近两年降至66%，显示西凤酒产品结构中贴牌商仍占主流，同时连续四年销售额的四分之三均来自陕西省内。

　　据其日前发布的招股书显示，拟募资的5个项目中，有优质凤香型酒酿造及制曲技改项目和凤香型特色酒海陈化储存项目，前述两个项目分别拟投资7.5亿元和1.2亿元，占比募资总额的58%。

　　据招股书显示，7.5亿元的项目投入后，通过技术改造，新增大曲产能1.886万吨。从现有数据来看，原来基酒年设计产能1.5万吨并没有变化。西凤股份自称优质基酒产能不足，但数据显示，其基酒产能利用率并不高，2012年至2015年1—9月，其基酒产能利用率分别为63.63%，60.97%，58.95%和61.82%。

　　公司解释称，因设计产能利用率不能有效释放，实际基酒生产和酿造设施基本满负荷生产，实际的基酒产能利用率接近满产，基酒自有产能已充分利用。

　　奇怪的是，尽管西凤股份上述基酒产能利用率并未达到饱和，但其基酒外购数量却一直处于上升趋势。2012年至2015年1—9月，西凤酒外购基酒的比重分别为79.65%、85.8%、81.22%、69.93%，占比较高。对此西凤酒在招股说明书中表示，公司承认自有产能不足，需要通过外购基酒加以补充。

　　招股书显示，从2012年至2015年1—9月，其基酒年外采总量分别为17435.86吨、25796.18吨、30589.34吨和16174.50吨。采购基酒主要集中在四川省内，这在2013年和2014年较为突出，这两年的基酒供应商前五位中有4家皆是川内酒企。2013年和2014年，川内酒企采购金额共计分别达到约1.80亿元和1.55亿元，分别占比39.42%和36.44%。

　　同样的事情也出现在成品酒方面。西凤股份成品酒产能利用率分别为63.19%、70.45%、69.03%和58.54%。

　　西凤股份选择从成都龙宇酒业有限公司和哈尔滨老白酒厂采购成品酒，合作生产产品主要是中低档、低价位产品。

　　其每年向龙宇酒业采购成品酒金额占比在90%以上。

　　向外省扩张欲“背水一战”

　　目前，西凤股份主打产品是凤香型白酒，在陕西省内一家独大，招股书显示，报告期内其在陕西市场实现的主营业务收入占比当年的主营收入超过70%。

　　尽管西凤酒业逐步在向外部扩张，事实上长期依赖省内市场也给其带来一定风险。在加速向全国推进的过程中，西凤股份规划将区域中心设为北京、上海和广州。

　　然而，长江商报记者注意到，在报告期内陕西省外的“其他区域”销售贡献占比略降，分别为22.65%，27.06%，24.88%和24.28%，这至少说明省外市场开发相对乏力。西凤股份在招股书中表述称，今后会在全国市场布局，以北京为核心的华北及环渤海市场，以上海为核心的长三角及华东市场，以广州为核心的珠三角及华南市场等。

　　然而，西凤股份此前的全国性战略并不顺利，这种大跃进式的扩张无疑给其埋下地雷。尤其是其产品结构尚未得到有效调整，业内人士受访时认为，西凤酒产品线较长，几乎没有一个叫得响的核心产品，这种产品结构也给其带来一定风险。

　　从西凤股份目前的产品结构现状来看，中低档产品一直在西凤股份产品结构里占据不小位置，2015年1月至9月为61.78%、2014年为72.34%、2013年为57.51%、2012为47.69%。处于上升状态，且中档产品的毛利率一直稳定在30%以上。长期依赖陕西省内市场可能基于上述原因。此外，业内人士认为品牌建设乏力也是原因之一，仅从广告及推广费用可窥一斑。

　　在拟募资的品牌建设项目中，其媒介广告中的电视广告拟投资9000万元，互联网推广仅2000万元，品牌建设项目合计投资1.5亿元，这在业内人士看来确实难以支撑起未来的业绩。

　　然而，西凤股份并非首次准备上市，其上市之路一波三折。

　　2012年，西凤股份准备上市前夕被曝出财务造假巨亏4.2亿元，新华社曾直指其通过内部层层转销、提前开具发票等方式弄虚作假，片面追求业绩、制造的“泡沫”，因此陷入舆论暴风眼中，这也让西凤股份在当年上市成为泡影。

　　更重要的是，西凤股份长期以来管理混乱、经销商持有股权等种种陋习能否改观等，在短期内是否能得到改善，依旧是个悬念。