上市公司如何构建合法有效反收购策略

　　控制权争夺是市场经济和资本市场股份全流通背景下的正常现象。随着资本市场基础制度建设的完善、并购机制和环境的市场化,举牌、股权及控制权之争的行为将逐步成为A股新常态。理论上,上市公司作为市场主体均有被收购的风险,尤其估值偏低、股权分散的公司。实践中敌意收购都是不宣而战,随着“门口的野蛮人”的活跃,如何构建合法有效的反收购措施、搭好“防火墙”成为上市公司的重要课题。境外资本市场反收购措施可以分为事前防御和事后救济两类,但在我国当前的法律框架下,部分措施的适用存在障碍和局限。

　　事前防御措施

　　金色降落伞计划。即公司与高管合同约定如果公司控制权发生变更,失去工作的高管将获得高额补偿金。1961年美国环球航空公司最早适用金色降落伞。20世纪80年代,股东们开始质疑“降落伞”的有效性。如美国大陆航空公司、英国石油公司、花旗银行、通用电气、美国电话电报等大公司CEO离职时都获得了与业绩不匹配的高额补偿金,备受批评。金色降落伞在实践中也存在道德风险,高管可能为了获取高额补偿金低价出售公司,而损害公司和股东利益。美国法律规定“降落伞”收益人要额外支付20%附加税,同时赋予股东对“金色降落伞”计划的投票权。金色降落伞在我国并没有法律限制,实践中有一些案例。如早年盛大网络授予公司元老的金色降落伞。上一轮国企改革中部分国有企业也采取类似金色降落伞的方式,安置部分参与创业但已不能适应企业发展要求的公司高管。明确将金色降落伞写入公司章程的上市公司如兰州黄河,其章程第10条规定,当发生公司被并购接管的情形时,在公司高管任期未届满前如确需终止或解除职务,必须得到本人的认可,且公司须一次性支付其相当于前一年年薪总和十倍以上的经济补偿(正常的工作变动或解聘情况除外)。

　　公司章程中设置反收购条款,又称“驱鲨剂”或“豪猪条款”。如通过分期分批改选董事、限制董事的资格、提案权、表决权等方面的条款增加收购者获得公司控制权的难度。新公司法框架下的公司自治原则,允许公司章程对有关事项作出具体规定,只要不违反法律、行政法规的强制性规定,就可以对公司董事、高级管理人员进行充分的授权。公司可以利用好公司章程建立反收购的第一道防线。具体条款包括以下几方面。

　　(1)分期分级董事会条款。即在公司章程中规定,董事每年改选的人数不得超过董事会成员的一定数量,延缓收购人控制目标公司董事会的进程,在收购人获得董事会控制权之前,董事会可采取办法达到反收购目的。目前很多A股上市公司都在章程中设计分级分期董事会条款,如伊利股份、隆平高科、大众公用、锦州港、兰州黄河和浙江震元等。

　　(2)对董事资格、提名及程序等方面做出限制。控制权争夺的核心往往在于控制董事会,通过董事提名和资格、程序等方面的限制,可以防范收购方控制公司董事会。对董事资格做出限制如隆平高科的公司章程规定,收购方及其一致行动人提名的董事候选人应当具有至少五年以上与公司目前(经营、主营)业务相同的业务管理经验,以及与其履行董事职责相适应的专业能力和知识水平。

　　对提名资格做出限制。即提名、更换董事的提案只有持有达到一定比例或持股达到一定时间的股东才能行使,以维持公司管理层和经营业务的稳定。如大众公用、标准股份和浙江震元等公司章程均有规定。对提名程序做出限制的如锦州港,董事候选人提名须经提名委员会事先审查。

　　(3)绝对多数决策原则。即在公司章程中规定,公司所涉及的关系控制权的重大事项需要获得绝对多数的股东提案或投赞成票。公司章程中将任免董事、并购等纳入股东大会特别决议,要经出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过。如大众公用、隆平高科和浙江震元等。

　　(4)股东变动限制。如兰州黄河,章程规定前五名股东中如有股东将持有的股份转让5%以上时,应先向其他四名股东发出要约,四名股东均以书面方式放弃购买时,方可向社会公众公开转让。

　　(5)股东一致行动条款。对于股权比较分散的公司,股东一致行动条款可增强公司股权的稳定性。如兰州黄河规定,如公司遇公开收购或恶意收购的情形时,前五名股东必须保持意思表示及其行动的一致和统一,否则意思表示或行动不一致的股东应以其所持本公司股份的25%作为对其他股东损失的赔偿。

　　事后救济措施

　　资本运作。增强公司抗收购能力的资本运作手段,如股份回购、交叉持股、员工持股等。股份回购,即通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法。回购后流通股票减少,股价一般会上升。如果回购价格高于收购者出价,收购者也不得不提高其收购价格,导致收购难度增加。我国公司法尚不允许以反收购为目的的回购。交叉持股,即关系较密切的公司之间相互持有部分股权。一家公司遭遇收购,相互持股公司间易形成“连环船”效果,增强反收购方的实力。实践中如广发证券通过关联公司交叉持股击退收购方中信证券。大多数国家公司法,对于相互持股都要给予限制,目前我国还没有相关明确规定。员工持股,即在公司受到敌意收购者的并购威胁时,启动公司员工持股计划以减少外部流通股份的反收购方式,在我国目前法律框架下可行,但存在资金来源、耗时长等方面的局限。

　　毒丸计划。又称股权摊薄反收购计划,即当收购方取得目标公司一定比例股权时,股东可以行使优先认购权,以较低价格取得公司增发的股份,稀释股份,加大收购成本。著名的毒丸案例,如甲骨文并购仁科、美股公司新浪对盛大的反收购保卫战、搜狐对北大青鸟的反收购案。去年爱康国宾宣布启动毒丸计划,以防止美年大健康的收购。境内上市公司成功的案例基本没有,2013年三特索道、大商股份和中国生物都发布过毒丸计划的方案,但都不了了之。毒丸计划一方面会摊薄股份,降低股价,很难得到中小投资者的支持,如大商股份的毒丸计划议案就被股东大会否决;另一方面实施受现行增发和收购相关规则的限制,根据《上市公司收购管理办法》规定,被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施,应有利于维护本公司及其股东的利益,不得滥用职权对收购设置不适当的障碍,不得损害公司及其股东的合法权益。

　　“白衣骑士”和“白衣护卫”。白衣骑士为较常用的反收购战略,目标企业遭遇敌意并购时,主动寻找第三方即“白衣骑士”,以更高价格造成竞价并购局面。另外,还可以通过锁住选择权条款,给予“白衣骑士”优惠购买本企业的特权。与“白衣骑士”相似的反收购措施是“白衣护卫”。“白衣护卫”和“白衣骑士”区别在于护卫取得转让股票、未取得控制权,骑士最终会成为目标公司的控股方。“白衣骑士”在国内运用较为广泛,早年如2004年哈啤对世界第一大和第二大啤酒商的反收购战;近两年如2014年绿城引入“白衣骑士”中国交通,赶走收购方融创;万科引入深圳地铁对抗宝能等。“白衣护卫”的案例,如1999年山东胜利把股份转让给山东胜邦,使得后者持股超过敌意收购方广州通百惠。“白衣骑士”和“白衣护卫”方式通常要付出较高的成本,对于骑士也可能要给予费用补偿,美国多数案例是给予锁定期权,我国目前还没有相关法律规定,管理层可能借用“白衣护卫”或者“白衣骑士”做不利于股东的事情。

　　帕克曼防御术。目标企业通过反收购来威胁收购方,达到保卫的目的。这种方式要求反收购者本身需有较强的资金实力和外部融资能力。经典案例如2005-2012年大众与保时捷的收购攻防案中,大众成功运用帕克曼防御术,最终反被动为主动,收购保时捷公司。我国法律对此无禁止性规定,但受到并购相关规则的限制,且需要大量的资金,在我国还没有相关实践。

　　焦土战术。主要包括出售“皇冠之珠”和“虚胖战术”,出售“皇冠之珠”就是出售公司最有价值之核心资产,让收购者失去兴趣。“虚胖战术”就是大量收购没有意义“垃圾资产”,使收购者退缩。这个防御措施可能损害股东的利益,往往万不得已才会采用。我国法律明确规定不适用,根据《上市公司收购管理办法》规定,被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。

　　诉讼。法律对上市公司收购的条件和程序通常都有明确规定,目标公司可以收购方违反相关规定提起诉讼。诉讼手段可起到使收购人直接终止或中止收购行为或者提高收购价格的作用,至少能拖延敌意收购人收购进程,为采用反收购策略争取更多的时间。实践中不乏因控制权争夺诉讼的案例,如东方银星案中,豫商集团起诉公司,认为争夺东方银星集团违反了股东大会召集程序和表决程序,请求法院撤销临时股东大会所有决议。西藏旅游案中,举牌方买入股票达到5%时,未按规定履行信息披露义务,控股股东将举牌方诉至法庭,要求判令其持股行为无效。

　　总体而言,在我国现行法律框架下可适用的反收购措施主要包括金色降落伞、公司章程设置反收购条款,交叉持股、员工持股等资本运作手段、“白衣骑士”和“白衣护卫”,以及诉讼。反收购措施的选择和优劣因不同公司而异,上市公司需要结合自身实际情况,综合性运用。为了防止控制权争夺,大股东和管理层应内外兼修,未雨绸缪。从内部来看,提前做好防御准备,在公司章程等方面进行规范;从外部来看,维护股票合理估值,关注股票价格和交易的异常变动,与相关主体建立良好关系。反收购最根本的还是在于经营管理层应着力提升管理能力,获取股东支持,与大股东之间形成一致关系,稳定股权结构。