旋极信息并购标的盈利能力存疑

　　3月10日，旋极信息（300324.SZ）发布并购草案，拟以18亿元购买北京泰豪智能工程有限公司（下称“泰豪智能”）的100%股权。

　　同时，还将募集配套资金18亿元，其中6.4亿元用于上市公司新一代装备健康管理产品体系研制及服务平台建设项目，6.35亿元用于上市公司基于全球时空剖分的大数据高速处理技术与服务平台项目，剩余5.25亿元用于补充上市公司流动资金。

　　旋极信息表示，本次交易符合公司智慧城市和大数据发展战略规划，将助力公司大数据和物联网技术落地，还将推进公司军工业务的快速发展，丰富智慧城市产品线，有效增强上市公司的盈利能力和市场竞争力，并最终成为以大数据为牵引、提供全方位智慧城市建设和服务的综合运营商。

　　尽管描绘出一幅美妙前景，但《证券市场周刊》记者发现，泰豪智能与其所述军工产业并无直接关联，标的公司的工程施工业务毛利率还高于同行水平，其业绩承诺的利润增速与同行业相比也更像是一个童话故事。

　　销售费用存疑

　　旋极信息主营嵌入式信息安全产品和嵌入式系统测试产品及服务。2013-2015年，旋极信息的营业收入分别为2.43亿元、3.62亿元和9.80亿元，同比分别增长-13.67%、48.97%和170.48%；扣非后净利润分别为1846.58万元、6616.25万元和1.03亿元，同比分别增长-58.78%、258.30%和54.88%。

　　以2015年12月31日为评估基准日，泰豪智能经审计的净资产账面值为2.58亿元，采用资产基础法确定的泰豪智能100%的股权评估价值为9.15亿元，增值6.57亿元，增值率为254.22%。本次交易对价采用收益法评估，评估值为18.15亿元，增值15.57亿元，增值率为602.74%，最终交易价格为18亿元。

　　本次并购前，泰豪智能股东为西藏泰豪、恒通泰达、汇达基金和新余京达四家机构，持股比例分别为32.50%、17.50%、27.24%和22.76%。不考虑募集配套资金情况，本次交易后，上述四家机构将分别持有上市公司2.73%、1.47%、2.29%和1.91%的股份，上市公司控股股东仍为自然人陈江涛，其持股比例由39.03%降至35.76%。

　　根据草案，泰豪智能主营业务包括智慧城市顶层设计、智慧园区/建筑业务、智慧能源和智慧交通、光伏电站业务。

　　2014年和2015年，泰豪智能的营业收入分别为8.58亿元和13.11亿元，扣非后净利润分别为2958.70万元和1.05亿元，净利润率分别为3.45%和12.49%。2015年，泰豪智能净利润率暴涨了9个百分点。

　　对比主营业务大体相同的同行业上市公司，延华智能（002178.SZ）2013-2014年及2015年前三季度的营业收入分别为7.76亿元、8.24亿元和6.73亿元，扣非后净利润分别为2556.80万元、5337.67万元和4133.95万元，净利润率分别为3.29%、6.48%和6.14%。

　　达实智能（002421.SZ）2013-2014年及2015年前三季度的营业收入分别为10.12亿元、12.63亿元和10.33亿元，扣非后净利润分别为7691.96万元、1.05亿元和8736.03万元，净利润率分别为7.6%、8.31%和8.46%。

　　可见，行业净利润率基本上维持在6%-8%，泰豪智能2015年12.49%的净利润率显然远远高于平均水平，而其2014年和2015年净利润率之间的变化也让人匪夷所思。

　　2012-2014年，达实智能的营业收入分别为8.24亿元、10.12亿元和12.63亿元，同比分别增长55.32%、22.79%和24.82%；销售费用分别为5646.26万元、7488.79万元和9278.75万元，同比分别增长30.06%、32.63%和23.90%。由此可见，达实智能的营业收入涨幅和销售费用涨幅均保持在一个大体稳定的水平。

　　反观泰豪智能，2015年其营业收入同比上涨52.80%，但是销售费用却并未增长。2014年和2015年，泰豪智能的销售费用分别为3906.13万元和3993.17万元，销售费用涨幅仅为2.23%。

　　延华智能2012-2014年的营业收入分别为6.02亿元、7.76亿元和8.24亿元，同比分别增长25.89%、28.83%和6.22%；销售费用分别为1310.20万元、1778.29万元和973.47万元，同比分别增长6.17%、35.73%和-45.26%。延华智能同样出现了销售费用增长与营收增长不同步的情况，但是其在2014年年报中表示，报告期内，销售费用较上年同期降低45.26%，主要原因是公司通过优化销售流程不断提升运营效率，加强区域中心管理和营销团队建设，相应地将部分销售费用转入管理费用，以及项目单体规模的增加摊薄销售费用。

　　在费用分析中，旋极信息的收购草案对管理费用和财务费用的变动情况做了较为详细的阐述，但销售费用仅表示“主要包括员工薪酬、办公费、业务招待费、差旅费、房租费等，2015年与2014年相比销售费用基本保持稳定，未出现大幅变动”。那么，泰豪智能52.80%营收增长率和2.23%销售费用增长率之间的鸿沟又该做出何种解释呢？

　　毛利率突增

　　根据草案，泰豪智能2014年和2015年的营业收入分别为8.85亿元和13.11亿元，其中智慧建筑业务的营业收入分别为6.71亿元和8.87亿元，占总营收的比例分别为75.82%和67.66%，为其第一大业务。

　　泰豪智能该项业务为依托自有技术和产品提供建筑智能化工程的前期咨询、方案设计、软件开发、工程施工、集成调试及一站式维护管理的建筑智能化综合解决方案。根据草案中所列项目工程，主要包括了项目深化设计、楼控、安防等系统的设备供应、安装调试、技术服务等。

　　2013年和2014年，延华智能的智能建筑业务营业收入分别为5.61亿元和5.63亿元，毛利率分别为18.32%和16.43%；同方股份（600100.SH）智慧城市业务收入分别为30.45亿元和32.52亿元，毛利率分别为13.21%和15.54%。

　　可见，一般而言，该项业务的毛利率大体在16%左右，但是泰豪智能的毛利率却在2015年突然大幅提升。

　　草案显示，2014年和2015年，泰豪智能智慧建筑业务的毛利分别为1.10亿元和1.81亿元，结合其该项业务营业收入计算可得，其毛利率分别为16.41%和20.39%。2015年，其超过20%的毛利率水平高于16%的行业平均水平4个百分点，而其在2014年16.39%的毛利率水平还尚属正常，无论是与同行业相比还是同自身2014年毛利率相比，其2015年的毛利率显然存在突增的异常情况。

　　对于毛利率的突然增加，草案中表示，智慧建筑业务2015年和2014年的毛利率分别为20.39%和16.41%，2015年较2014年提高了3.98个百分点，主要原因为随着智慧建筑业务规模的不断扩大，为更有效地利用现有资源，泰豪智能在工程承接上更倾向于附加值更高、客户质量更好的优质项目，单个项目利润率的提升使智慧建筑业务的整体毛利率有所提高。

　　盈利画饼

　　根据草案，上市公司与西藏泰豪、恒通达泰、汇达基金和新余京达签订的《发行股份购买资产协议》和《利润补偿协议》约定，认购人承诺标的资产2015年和2016年合计、2017年、2018年扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为2.76亿元、2.03亿元和2.43亿元。

　　2014年和2015年，泰豪智能的净利润分别为2958.70万元和1.05亿元；也就是说，2016-2018年的业绩承诺分别为1.71亿元、2.03亿元和2.43亿元。

　　延华智能2013年和2014年智能工程的营业收入分别为6.73亿元和7.66亿元，同比增长仅为38.76%和13.82%；其中智能建筑营业收入分别为5.61亿元和5.63亿元，营业收入略微下降。

　　同方股份2013年和2014年智慧城市业务的营业收入分别为30.45亿元和32.52亿元，2014年同比增幅仅为6.80%。而达实智能建筑智能化及节能业务营业收入分别为7.49亿元和8.90亿元，同比增幅仅分别为23.80%和18.83%。

　　2015年，泰豪智能净利润增长率为254.89%，如果要完成业绩承诺，2016年净利润增长率要达到62.86%，在营收规模不相伯仲、同行业保持在20%之内营收增长的情况下，泰豪智能要保持如此之高的净利润增长，恐怕绝非易事。

　　草案中表示，智慧城市行业集中度较低，同行业企业资金实力与规模普遍较小，竞争相对无序。国际上主要跨国公司纷纷涉足中国智慧城市市场，竞争将趋于激烈。如果行业主管部门调低行业准入门槛、上游智能控制设备制造商过快渗透本行业、国外同行业企业通过本地化方式进入国内市场，将导致竞争进一步加剧，进而拉低行业整体毛利率。如果标的公司不能保持较快发展，提高市场份额，则面临行业内部竞争日趋激烈的风险。

　　不仅如此，标的公司目前从事的智慧城市相关业务，与基础设施建设领域新建和改建形成的投资，及新技术对系统设备更新换代形成的投资高度相关。全社会固定资产投资和国民经济运行状况呈正相关性，所以国民经济发展的不同时期以及国家经济的发展速度都将对公司业务发展产生重大的影响。

　　在众多因素影响下，泰豪智能的预期盈利存在打折风险，值得投资者警惕。