任泽平：经济小周期回升 股市结构性行情

　　国泰君安 首席宏观分析师 任泽平

　　耶伦讲话偏鸽，美非农就业增加。中国PMI反弹，物价上涨，经济小周期回升。股市分子企业盈利和分母风险偏好修复，结构性行情。

　　1． 国际经济：耶伦讲话偏鸽，美非农就业增加

　　1.1． 耶伦讲话偏鸽，美非农就业增加

　　事件：北京时间3月30日，美联储主席耶伦在纽约经济俱乐部发表讲话。美国3月非农就业人口新增加21.5万，高于预期1万，低于前值3万；3月失业率5%，高于预期和前值均0.1个百分点；3月平均小时工资环比0.3%，高于预期0.1个百分点，高于前值0.4个百分点；美国3月ISM 制造业指数 51.8，高于预期0.8个百分点，高于前值2.3个百分点。

　　核心观点：耶伦讲话略低于市场预期，偏鸽派。非农就业数据超市场预期，主要受零售、贸易、建筑、卫生医疗就业拉动。数据发布后，美元指数上行0.7%；离岸人民币贬值0.2%至6.48；布油下跌1.5%；黄金下跌1.3%；美10年期国债涨0.6个BP，至1.793%；美股低开高走。制造业由收缩转为扩张，仍显疲弱，未来空间有限。就业和薪资数据增加，短期难改耶伦鸽派表态，中期加息概率上调。继续维持美元阶段性见顶，人民币短期小幅双向波动判断。

　　耶伦讲话主要内容有：第一，国内经济虽然存在波动，但仍然比较稳固，正以令人满意的方式前进。第二，2016年的数据喜忧参半。就业市场情况进一步巩固，但充分就业情况下的失业率可能低于4.8%；尽管近期核心PCE价格回升，但能否可持续还需观察。第三，全球经济形势已对美国经济构成持续性风险，未来不确定性在于中国经济能否软着陆。耶伦发表讲话后，美元指数下降0.5%；离岸人民币大幅上涨200BP至6.49；布油黄金等大宗小幅上涨；美10年期国债跌6个BP，至1.83%；标普収涨0.9%，创2016年新高。

　　新兴市场资金近期流出压力下降。3月美联储议息会议及耶伦29日讲话均偏鸽派，缓解新兴市场国家资金流出压力。根据EPFR数据显示，近两周净流入新兴市场国家的资金为42.6亿美元。

　　居民消费支出和房地产市场支撑美国经济持续稳固的增长。美国3月密歇根大学消费者信心指数终值91，高于预期0.5个百分点，高于前值1个百分点；2月实际个人消费支出（PCE）环比0.2%，高于预期0.1个百分点，低于前值0.2个百分点；2月个人收入环比0.2%，高于预期0.1个百分点，低于前值0.3个百分点；美国2月成屋签约销售指数上升至109.1，创7个月新高。3月非农数据增长，主要受零售、贸易、建筑、卫生医疗就业带动；四季度实际GDP年化环比1.4%，低于三季度0.6个百分点，但高于预期0.4个百分点。

　　3月制造业重回扩张状态，但仍显疲弱，未来扩张空间有限。虽然3月ISM制造业指数51.8，由收缩转为扩张，但长期看仍显疲弱，弱于以往危机后的扩张速度。相佐证的数据有PMI、制造业就业人数、部门的资负表等。那么，为什么居民房地产部门的持续扩张并未带动制造业的扩张呢？我们认为背后深层次的原因可能和美国适龄劳动力人口增速下降导致的结构性问题有关。美国制造业整体的产能利用率为77.77%，耐用品为76.11%。另外，美国制造业疲软可能还和全球经济增速下降导致的贸易量萎缩有关。

　　近期物价稳定，继续维持美元阶段性见顶，下半年加息1次判断。3月薪资上升超预期，物价整体保持稳定。3月平均每小时环比0.3%，高于预期0.1个百分点，高于前值0.4个百分点；2月核心PCE物价指数同比增长1.7%，与前值一致，但低于预期0.1个百分点；基于市场调查的核心PCE物价指数同比增长1.6%，高于前值0.1个百分点。

　　虽然近期全球主要国家货币政策偏宽松，但仍需警惕美联储加息预期的变化；继续维持人民币汇率短期保持小幅双向波动判断。全球经济及政策具有外溢效应，近期主要国家货币政策均偏宽松可能是沟通后的结果。2月日志显示，耶伦分别于英行长、欧行长通过电话；2月26-27日，G20财长和央行行长会议在上海举行。但是，考虑到美联储货币政策与全球流动性呈强正相关关系，一旦加息预期上升，全球流动性将面临收缩，所以新兴经济体仍需警惕美联储加息预期的变化。在盯住爬行的汇率制度下，汇率的走势更多取决于央行的态度。央行拥有3.2万亿美元的外汇储备，无论是在岸和离岸都具有很强的可信度。近期美元指数下行，人民币汇率小幅升值。长期，人民币汇率取决于能否成功推动改革改善中国的经济前景。

　　1.2． 产油国冻产协议遭遇囚徒困境

　　产油国冻产协议遭遇囚徒困境，多哈冻产会议可能无果而终。3月俄罗斯原油产量创下自苏联解体后新高，原油和凝析油产量同比上升2.1%，达到1091.2万桶/天，超过了此前1月份创下的1091万桶的记录。伊朗石油部长Bijan Namdar Zanganeh称将出席其他OPEC成员国和俄罗斯拟于4月17日举行的卡塔尔多哈冻产会议，但表示伊朗不会加入冻产协议。沙特强硬表态称，伊朗、俄罗斯等所有产油国必须参与，否则沙特不会冻产。4月主要产油国多哈冻产会议前景存疑。

　　1.3． 朝鲜半岛紧张局势升级

　　朝鲜半岛紧张局势升级。3月21日，韩国空军举行军事演习，演习中其精确炸弹摧毁了一座看似朝鲜领导人金正恩府邸的模拟建筑物。朝鲜对此予以谴责，并声称如果韩国不公开处决密谋刺杀金正恩的官员，朝鲜将对韩国采取“无情的”打击行动。朝鲜外宣媒体26日发布威胁“核摧毁华盛顿”的视频，朝鲜人民军一支炮兵部队则向韩国发出“最后通牒”，要求“朴槿惠及其党羽”向朝鲜全民族谢罪。3月31日，习近平在出席核安全峰会期间会见美国总统奥巴马时指出，各方都应完整、严格执行安理会涉朝决议，避免采取任何可能加剧局势紧张的言行，不得采取任何可能影响其他国家安全利益和地区战略平衡的举措。

　　2． 国内经济：经济小周期回升，中期L型

　　2.1． 三大PMI指数均反弹，幅度超市场预期，经济短期改善

　　事件：中国3月官方制造业PMI50.2，预期49.4，前值49。3月官方非制造业PMI53.8，前值52.7。中国3月财新制造业PMI49.7，预期48.3，前值48。

　　核心观点：3月中国官方制造业PMI、非制造业PMI和财新PMI均反弹，幅度超市场预期。供给、需求和价格等分项都有较大幅度回升，经济短期改善迹象明显，未现滞涨。补库存、房地产回暖和稳增长是推动经济反弹主因。维持经济小周期回升，中期L型判断。

　　三大PMI指数均反弹，幅度超市场预期。中国3月官方制造业PMI50.2，比市场预期高0.8个百分点，比2月高1.2个百分点。3月官方非制造业PMI53.8，比2月高1.1个百分点。3月财新制造业PMI49.7，比市场预期高1.4个百分点，比2月高1.7个百分点。

　　需求、供给、价格均明显回升，经济短期改善。官方PMI中，内外需订单均回升2.8个百分点，生产指数回升2.1个百分点，原材料购进价格回升5.1个百分点，幅度均超过制造业PMI整体改善幅度（1.2）。财新PMI中，需求供给价格等分项也全面改善。这显示经济出现短期回暖，量价齐升，未现滞涨，此前发电耗煤和工业品价格等高频数据也验证了这一点。

　　库存回补，地产回暖和稳增长推动PMI反弹。3月原材料购进价格指数55.3，比2月回升5.1个百分点，比2015年11月大幅回升14.2个百分点，是最近几个月变化最大的PMI分项。价格持续回升推动企业库存回升，3月原材料采购量上升4.7个百分点。此外，近期地产销售持续放量，开始逐步向投资端传导，挖掘机销量和钢铁水泥价格等出现明显反弹。

　　非制造业PMI回升，服务业和建筑业景气改善。3月官方非制造业PMI53.8，比2月高1.1个百分点。其中，服务业商务活动指数为53.1，比上月上升0.9个百分点，增速有所加快。景气改善和房地产有关，房地产是服务业的重要组成部分，3月房地产业商务活动指数升至临界点以上，增长较快。建筑业商务活动指数为58.0，新订单指数为50.5，分别比2月份上升2.8和2.4个百分点，表明随着有效投资发力、重点基础设施建设项目的加快推进以及气候转暖，建筑业市场需求增加。

　　2.2． 房价上涨幅度扩大，房市销售持续回暖，土地成交依然低迷

　　3月房价涨幅继续扩大。3月百城住宅价格指数环比和同比分别上涨1.9%和7.41%，分别高于前值1.3个百分点和2.16个百分点。

　　一、二、三线城市住宅价格涨幅全面扩大。3月百城住宅价格指数显示，一、二、三线城市环比分别上涨2.91%、1.05%和0.64%，分别高于前值0.9个百分点、0.64个百分点和0.22个百分点；同比分别上涨24.52%、2.9%和0.65%，分别高于前值3.48个百分点、1.43个百分点和0.71个百分点。

　　房市销售持续回暖，但土地成交依然低迷。3月21日-3月27日当周，30个大中城市商品房成交面积730.06万平方米，比上周增长6.3%，比2月最后一周增长44.9%。3月21日-3月27日当周，100个大中城市住宅用地成交占地面积221.87万平方米，住宅用地成交规划建筑面积555.69万平方米，比2月最后一周分别下降10.2%和6.3%。房市销售持续增长的同时，土地购置却依然低迷。

　　图1 商品房销售持续回暖

　　数据来源：WIND，国泰君安证券研究

　　图2 土地成交低迷

　　数据来源：WIND，国泰君安证券研究

　　3． 物价：食品价格回落，猪价继续上涨，工业品价格小幅上涨，PMI购进价格大幅回升

　　3.1． 食品价格开始回落

　　食品价格普遍下降。3月19日-3月25日当周，商务部禽类、蛋类、蔬菜类价格环比分别下跌1.8%、1%、0.3%。

　　蔬菜价格开始回落。3月前三周，蔬菜价格保持高位运行，但随着天气转暖，蔬菜供应逐渐恢复，蔬菜价格开始回落。3月21日-3月27日当周，寿光蔬菜价格指数环比下降7.6%。

　　3.2． 猪价继续上涨

　　猪价继续上涨。3月第3周，全国平均生猪价格19.48元/公斤，较上周的18.91元/公斤上涨0.57元/公斤；仔猪均价42.37元/公斤，较上周的40.68元/公斤上涨1.69元/公斤；猪肉均价29.26元/公斤，较上周的28.82元/公斤上涨0.44元/公斤。

　　考虑到2016年3月前三周蔬菜、猪肉价格上涨，且2015年3月食品价格环比下跌1.6%，预计3月CPI同比继续维持在2%以上。

　　3.3． 工业品价格小幅上涨

　　工业品价格小幅上涨，预计3月PPI降幅收窄。3月最后一周（3月28日至4月1日），南华工业品价格指数（由主要工业品期货价格构成）较上周上涨0.2%，3月全月累计上涨6.2%。3月原油、铁矿领涨，动力煤和铜价等也普遍上涨。考虑到3月工业品价格反弹，预计3月PPI同比降幅收窄至-4.6%。

　　3.4． PMI购进价格大幅回升

　　PMI原材料购进价格指数大幅回升。3月官方制造业PMI原材料购进价格指数55.3，比2月回升5.1个百分点，比2015年11月大幅回升14.2个百分点，是最近几个月变化最大的PMI分项。价格持续回升推动企业库存回升，3月原材料采购量上升4.7个百分点。

　　4． 货币：货币市场利率冲高后回落，国债利率下降，人民币汇率上涨

　　公开市场净投放150亿。3月26日-4月1日当周，公开市场操作期限均为7天期，累计投放量3950亿，全周资金到期量3800亿，合计公开市场净投放150亿。

　　货币市场利率冲高后回落。3月26日-4月1日当周，由于季末时点因素，货币市场利率冲高后回落。3月31日，反映银行间市场资金面的1天期、7天期银行间回购加权利率分别为2.20%、2.85%，较上周分别上升19个BP和41个BP。4月1日，1天期、7天期银行间回购加权利率分别回落至2.01%、2.44%，较上周均小幅下降1BP。

　　图3 R001 、 R007 冲高后回落

　　数据来源：WIND，国泰君安证券研究

　　国债收益率保持平稳。10年期国债收益本周小幅下降1BP至2.84%。理财利率小幅上升。3月27日，3个月期理财产品收益率较上周小幅上升2BP至4.17%，6个月期理财产品收益率小幅上升2BP至4.30%。

　　本周人民币汇率上涨。4月1日，人民币兑美元即期汇率上涨至6.4644，离岸人民币兑美元汇率上涨至6.4643，人民币兑美元中间价为6.4585。

　　5． 政策：债转股和国企改革有望推进，一二线房市加强调控

　　债转股正在研究，首批规模为1万亿元，对象为出现暂时困难的国企。3月24日李克强总理在博鳌亚洲论坛表示，将用市场化办法推动债转股，探索用债转股降低企业杠杆。3月30日，财政部金融司负责人称，目前有关部门正在就债转股相关问题进行研究。另据财新消息，一位国开行高层称，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。报道还提及，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业，以国企为主。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良贷款。

　　国企改革将推出20多项改革政策。据中国经营报，一位参与国企改革的高层人士透露，2016年国有企业改革领导小组将推出21项左右的改革政策，包括国企调整与重组、员工持股、薪酬改革等内容。整体思路就是一个放开一个监管，围绕市场化进行改革，同时防止国有资产流失。

　　一二线房市加强调控，深圳大幅上调二手房交易税费，环京地区出台首个限购令，合肥将加大供地量并严查“捂盘”捆绑销售。继“3.25”上海、深圳、武汉、南京四地同日出台楼市调控措施之后，本周深圳、合肥、廊坊等多个城市继续出台多项房市调控新政，一二线房市加强调控保持延续。4月1日起，深圳市调高二手房交易评估价，多家中介监测的信息显示，此次二手房交易评估价普遍上调50%，部分楼盘的上调幅度甚至高达100%，此次房产评估价上调后，二手房交易中的税费会相应提高，从而推高二手房交易成本。河北廊坊出台首个“环京地区”限购令，要求环京县（市）政府要切实把规范市场秩序稳控住房价格作为当前一项重点工作，并要求实行住房限购和差别化住房信贷政策，且非本地户籍居民家庭限购1套住房且购房首付款比例不低于30%。合肥市房地产管理局等四部门联合出台楼市调控新政，将加大城区住房土地供应量，实行“差异化供地”，同时对一些楼盘“捂盘惜售”及捆绑车位等行为进行严厉查处。

　　深化经济体制改革50项重点工作出台。国务院3月31日批转发改委《关于2016年深化经济体制改革重点工作意见》，就2016年深化经济体制改革10个方面的50项重点工作做出部署。主要亮点包括：推进国有企业混合所有制改革，在电力、石油、天然气等领域开展混合所有制改革试点；深化金融机构改革，进一步扩大民间资本进入银行业，发展民营银行，推进不良资产证券化试点；深化资本市场改革，推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直接融资比重，适时启动“深港通”；改革完善现代金融监管体制，完善宏观审慎政策框架，制定金融监管体制改革方案，实现金融风险监管全覆盖，等等。

　　新设一批国家自主创新示范区。国务院总理李克强3月30日主持召开国务院常务会议，决定新设一批国家自主创新示范区，部署推进上海加快建设科技创新中心。在现有11个国家自主创新示范区基础上，再新设河南郑洛新、山东半岛、辽宁沈大3个国家自主创新示范区，促进涌现更多创新活跃、特色突出的升级发展新“尖兵”。采取新模式，用3年时间在上海系统推进全面创新改革试验，建设综合性国家科学中心。

　　6． 市场：股市结构性行情，债市修整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗反弹

　　股市结构性行情，债市修整，房市分化，美元阶段性见顶，大宗反弹。由于美联储加息低于预期、大宗价格反弹、汇率暂稳、注册制推迟、企业补库、地产投资反弹、经济小周期回升等，ddm模型的分子企业盈利边际改善和分母风险偏好修复，股市近期虽然缺少向上突破的催化剂，但也缺少向下破位的显著利空因素，区间震荡中捕捉结构性行情，关注大宗价格反弹、供给侧改革、债转股、国企改革试点、一线地产调控、“国家二队”股市维稳等。考虑到流动性溢价和股市释放风险已十个月，A股未来可能正进入震荡筑底阶段，类似于L型或中间有波动的W型，寻找中期逻辑。受通胀预期、经济小周期回升影响，债市短期休整。