地方国企公募市场首例违约

　　3月28日下午，东北特殊钢集团有限责任公司(下称“东北特钢”)发布公告称，该公司发行的2015年度第一期短期融资券“15东特钢CP001”由于未能筹措到足够的偿债资金，不能按期足额偿付，已构成实质性违约。

　　这是地方性国企在公募市场上出现的债券违约首例。虽然此前债券市场已出现多起违约，但地方性国企最终都在地方政府的积极协调下化解了风险，有券商分析师称其为“不破金身”。

　　3月25日晚间，东北特钢发布公告称，该公司发行的2015年度第一期短期融资券“15东特钢CP001”应于3月28日兑付。由于流动性紧张，本期债券本息兑付存在不确定性。

　　主承销商国开行表示，在本次风险化解过程中，主承销已尽最大努力，但受突发事件影响，本期债券最终仍违约。后续处置，国开行表示，将督导发行人及时披露信息，并全力筹措资金，尽快召开债券持有人会议。

　　资料显示，“15东特钢CP001”发行总规模为8亿元，债券利率为6.5%，发行期限1年，到期应付本息金额为8.52亿元。联合资信对东北特钢主体评级为AA，评级展望负面，债项评级A-1。

　　董事长离世致兑付生变

　　东北特钢表示：“受钢铁行业整体不景气影响，公司近期销售压力很大，库存商品增加，销售回款不及时。虽然公司采取措施加大了回款力度、降低库存，并通过多方渠道筹集资金，但是截止3月28日日终，公司未能筹集足额偿付资金。”

　　除了行业不景气影响，东北特钢本期债券还因该公司董事长去世，临时兑付出现变故。

　　3月25日，东北特钢发布公告称，3月24日13时20分，大连市公安局接到报警，发现东北特殊钢集团有限责任公司董事长、党委书记杨华(男，53岁)在其居所死亡。目前，有关部门正在开展调查工作。辽宁省委组织部已宣布由总经理张洪坤暂时代理集团全面工作。

　　国开行在3月28日发布的公告中难得地披露了本次债券兑付前“博弈”的过程。

　　公告称，“债券到期前，我行多次向地方政府专题汇报，积极推动辽宁省政府和大连市政府多次召开协调会，研究债券兑付事宜，并取得一定进展。”

　　3月18日，发行人曾发布正常的兑付公告。为此，国开行解释称，“我行多次向企业提示风险，要求其多方筹措资金，并按照规定加强信息披露。3月18日下午，我行提示企业在偿债资金未完全落实情况下应审慎发布兑付公告，但企业考虑到各方支持态度明确，仍公开发布了正常兑付公告。”

　　最终的兑付危机发生在东北特钢董事长去世后。国开行称，“3月24日晚，得知公司董事长意外死亡、先前初步确定的筹资方案暂时无法落实后，我行立即成立应急小组，启动应急预案。3月25日上午向交易商协会书面报备情况。致函东北特钢，要求继续筹措资金，同时加强信息披露。致函省里有关部门，继续争取支持。3月25日，紧急赶赴沈阳，于周末开展风险化解工作，相继拜访省市有关部门，配合研究风险化解方案”。

　　尚有9只债券在存续期

　　在东北特钢的债务融资工具中，尚有9只债券在存续期，包括2只短期融资券、1只超短期融资券、4只定向融资券以及2只中期票据，共计63.7亿元。其中10亿元超短融“15东特钢SCP001”将于4月3日到期。

　　光大证券（601788）固定收益首席分析师张旭表示，应关注多债项风险。多债项风险通常发生于超短融、短融、中票等券种中。在这类债券中，发行人可以一次注册，并在额度内多次发行。因此在某一时间点，单一主体通常会有多只未清偿的债券。当某只债券发生危机时，在地方政府和主承的协调下，危机也许可以勉强解决，但其后到期债券兑付的不确定性会增加。

　　从发行人的角度看，现金流状况的改善需要一定时间，通常较难在短期内恢复偿还能力。

　　从地方政府及主承销商的角度看，在处置首次偿还风险时已经支付了大量对价，因此在面对发行人不断到期的债务时，再次救助的意愿亦可能下降。

　　从其余债权人的角度看，通常在首次发生风险时，债权人往往没有足够的条件抽离资金。因此，出于博弈的考虑，部分债权人会尽力争取在后期债务到期前抽离。但上述只是对于债券兑付可能存在的风险因素进行的分析，并不表示将必然发生。截至发稿，本报记者未能联系到东北特钢公司人士对上述进行置评。

　　流动性承压

　　公开资料显示，东北特钢的实际控制人是辽宁省国资委，其直接持有东北特钢46.13%的股权，又通过辽宁省国资经营公司间接持有22.68%的股权，共持有发行人68.81%的股权。此外，黑龙江省国资委和中国东方资产管理公司分别持有该公司14.52%和16.67%股份。

　　招商证券（600999）固定收益研究主管孙彬彬指出，外部支持方面，东北特钢作为北方最大的特钢企业，受辽宁省国资委的直接管理仍然出现短融兑付困难的情况，足以证明企业背后问题的复杂；且公司其他应收款中看出资金被省国资委长时间占用，也从侧面反映出省国资委面临的资金约束，协调能力可能存在欠缺。

　　孙彬彬表示，在钢铁行业景气度持续下行的情况下，东北特钢保持着盈利，但盈利不多，这主要得益于公司特钢品种较强的竞争力，以及大连基地尚未计提折旧。

　　在保持盈利的同时，东北特钢现金流一直承受很大压力，主要体现在两方面：一是资产负债率过高，近几年高达85%左右，其中短期债务占比近70%，短期偿债压力一直较大；二是公司的资金被占用情况较为严重，其他应收款近年一直在20亿以上，与之对比的是2015年9月公司的货币资金为54.8亿，且货币资金中受限比例较大。

　　东北特钢旗下还有上市公司抚顺钢铁，不过，其持有的上市公司股份中96%已被质押，且上市公司的公司治理较为完善，因此从上市子公司获取支持的可能性较低。

　　国开行3月28日的公告表示，受历史、行业和自身原因，东北特钢债务负担重，债务结构不合理。截至2015年9月末，公司资产总额为527.26亿元，负债总额444.73亿元，所有者权益为82.53亿元，资产负债率84.35%。

　　对此事件，民生固收称

　　在行业普遍下行背景下，已经不可再迷信地方国企和国开行主承的信仰。原因主要包括：一，在刚兑打破的大背景下，政府对企业救助的意愿逐步降低；二，国有企业经营业绩普遍下滑，政府的救助能力有限；三，政府和银行的意愿并不完全统一，在协调中或存在障碍或时滞。

　　但该团队同时提醒，无需因噎废食，过剩行业龙头仍有参与机会。

　　两大信仰被打破的背景之下，如果过剩行业利差出现整体走扩，龙头企业或出现相对投资机会，这时候赚的是机构“一刀切”的钱。

　　第一，保证区域龙头地位。在运距范围内确保区域龙头地位，保证行业整体下行的背景下企业应具备相对竞争优势，如在资源禀赋、成本、产品差异化或产业链布局方面具有竞争地位。国企背景只是多一层保护，自身实力才是根本。

　　第二，债务负担和短期偿债压力可控。债务负担过重或短期债务占比过高将使企业在流动性方面失去安全垫，其中债务既包括显性债务也包括隐性债务。

　　第三，淡化利润指标，且关注真实利润。利润固然是企业竞争力的一个表现，但偿债方面的竞争力需以经营的稳健性为前提。此外，对于重资产行业，关注在建工程转固对真实利润的潜在影响。

　　不止东北特钢

　　东北特钢并非近期遇到危机的唯一一家地方国企。3 月 18 日渤海钢铁组成债权人委员会，该债权人委员会由北京银行（601169）天津分行等105家银行业金融机构债权人和类金融机构债权人组成，涉及债权金额1920亿元。

　　此外，广西有色于去年年底进入破产重整程序，财新报道称总债务 145 亿，其中包含三期 PPN 共计 15 亿，已有两期到期并违约。广西省政府有意寻找战略投资者参与重组，但公司经破产审计后资产负债率高达200%以上，清算回收率很低，即使债务重组成功，债权人损失或也将难以避免。