德尔未来6亿“创新”并购 业绩补偿安排短板应对“虚高”

　　上市公司屡见不鲜的高估值收购正在演变成高于评估值收购。

　　3月24日， 德尔未来 （002631.SZ）公告称，拟以交易总对价60490.29万元购买镇江博昊科技有限公司（下称“博昊科技”）70%股权和厦门烯成石墨烯科技有限公司（下称“烯成石墨烯”）79.66%股权，并募集配套资金38600万元。

　　值得注意的是，德尔未来此次收购采取了资本市场较为罕见的做法，其收购上述两宗股权的对价均高于收益法评估增值率分别为252.33%与863.03%的对应估值，两者对应股权的溢价分别达到1698.44万元和243.69万元，分别比对应估值提高4.9%与1.02%。

　　除了溢价收购，德尔未来还采取差别定价的方式，以不同的单位交易对价向不同的交易对方发行股份或支付现金，并且对“虚高”的未来业绩承诺补偿做了特殊安排。

　　“方案是券商、上市公司和交易对方商定的，但为何要如此设定我不清楚。”3月24日下午，德尔未来工作人员对21世纪经济报道记者说。

　　承诺业绩高于预测

　　相比统一定价的收购方案，德尔未来的溢价收购和差别定价更为复杂。

　　以作价36336万元购买博昊科技70%股权为例，德尔未来向中亚玻纤和昊星投资、黄若冰与宗健支付的交易对价分成两个标准。按照公告披露的股权比例及交易对价测算，前两者的单位交易对价要比后两者高出约18.77%。

　　而德尔未来本次发行股份购买博昊科技和烯成石墨烯资产的价格，也在定价基准日前20日、60日、120日股票均价90%的20.61元/股、16.28元/股、20元/股中，选择了最低的16.28元/股，并且设定了发行股份购买资产向下调价的机制。

　　对此，德尔未来在公告中称，溢价收购和差别定价是本次交易各方对责任和利益权衡的结果。

　　21世纪经济报道记者注意到，德尔未来采取的溢价收购和差别定价，其主要区别是溢价高的交易对方需要承担业绩承诺，定价低的则不需要，导致业绩承诺方为博昊科技和烯成石墨烯提供了高于自身持股比例的业绩承诺。

　　据公告，博昊科技2016年至2018年度净利润分别不低于4700万元、6000万元和8000万元，由中亚玻纤、昊星投资承诺；烯成石墨烯的8家交易对象中，也只有高溢价的3家共同承诺同期不低于2080万元、3300万元和5000万元的净利润。

　　统计发现，业绩承诺方对博昊科技和烯成石墨烯2016年至2018年的承诺净利润合计为29080万元，占两者交易总对价的48.07%。

　　“这个业绩承诺算比较高了，一般的并购业绩承诺是3年合计净利润占交易对价的1/3至1/4之间。”一位券商人士认为，“对于溢价收购和差别定价，我只能说比较有特色，体现了各方诉求。”

　　但相对高高举起的业绩承诺和溢价收购，德尔未来本次收购博昊科技和烯成石墨烯的资产评估预测的净利润却比承诺数低得多。

　　公告表明，依据收益法评估做出的盈利预测，预计烯成石墨烯2016年至2018年实现的净利润分别为1614.04万元、2191.12万元和2924.4万元，预计博昊科技同期净利润分别是3934.19万元、4745.76万元与5678.29万元，均与上述业绩承诺数存在较大差距。

　　对此，德尔未来只是在公告中称，交易对方将通过努力经营，尽量确保盈利承诺顺利实现。

　　业绩补偿安排短板

　　事实上，博昊科技已有业绩未达承诺数的先例。

　　公告显示，德尔未来2015年2月投资博昊科技30%股权时，交易对方承诺博昊科技2015年净利润为4000万元，如2015年净利润低于承诺数5%以上即未达到3800万元，对方应按调整后的博昊科技估值，无偿将部分股权转让给德尔未来。

　　而博昊科技未经审计的2015年净利润约为3380.14万元，远低于承诺数，触发了业绩对赌协议。但由于启动了本次收购，将其调整为以现金约1957.92万元补偿给德尔未来。

　　德尔未来本次收购博昊科技和烯成石墨烯与其他案例不同的还在于，其业绩补偿安排也有明显的短板。

　　公告表明，在利润承诺期间，若烯成石墨烯当期净利润高于承诺数的90%，业绩承诺方无需对上市公司进行补偿。但此业绩承诺包括了非经常性损益，而烯成石墨烯2013 年至2015年前11月，确认的政府补助收入分别占净利润的1259.66%、115.42%和16.39%。

　　博昊科技则略有不同，增加了扣非净利润指标。协议约定若博昊科技当期净利润高于承诺数的90%且当期扣非净利润高于承诺数的72%，无需对德尔未来进行补偿。而中亚玻纤、昊星投资承诺的博昊科技2016年至2018年扣非净利润分别为3384万元、4320万元和5760万元。

　　与溢价收购和差别定价相类似，德尔未来对并购标的业绩承诺相差10%、扣非净利润相差28%不用补偿的特殊安排，在A股市场也不多见。

　　根据公告，本次交易前，德尔未来分别持有博昊科技、烯成石墨烯30%和20.34%股权，而其进入此两者的时间分别为2015年2月与6月。

　　这表明，德尔未来是通过“两步走”的方式，将博昊科技及烯成石墨烯变成全资子公司，但今非昔比，此两者的估值如今已经大幅攀升。

　　以博昊科技为例，2015年2月，德尔未来以7135.5万元增资博昊科技取得30%股权，使得博昊科技估值达到23785万元，但与本次收购仅相隔一年多时间，其100%股权评估值就上升为2.08倍的49482.23万元。