来源公众号：新财富plus 苏龙飞
2016年3月17日，停牌超过3个月的 精功科技 （002006）发布了一则重大资产重组预案，宣布拟通过支付现金+股份的方式，收购深圳市盘古数据有限公司（下称“盘古数据”）的100%股权，交易总价52.5亿元；同时，为此收购定向发行股份，募集配套资金28亿元。
公告显示，盘古数据成立于2012年3月，主营业务为“互联网数据中心基础架构服务以及基于互联网数据中心的增值服务”，通俗地说，就是提供服务器和机房的出租、维护、托管。
这家成立仅4年的企业，估值高达52.5亿元，着实称得上惊艳！但是，公告所披露的盘古数据简要财务报表，又颇令人惊诧（见下表）。在所披露的两年一期报告 期内，其收入、成本皆为“0”，每年都是亏损，而且截至2015年末的净资产仅有5264万元。只是，在即将被上市公司收购的前期，通过突击增资的方式， 将净资产提升至6.7亿元。
盘古数据简要财务报表
基于财报所披露的数据，基本可以推测，其设立后的头两年，收入可能也是0。因此，我们可以概括一下这个交易：一家设立仅4年、可能从无一分钱收入、一直亏损、2015年末净资产才5000余万元的企业，以52.5亿元高价卖给了上市公司。
这个高估值的交易成立的理由何在？好奇心驱使新财富君进行一番深扒。
新财富君的第一个疑问自然是：盘古数据52.5亿元估值是如何作出的？
公告中对盘古数据公司的估值做了如下描述：
这几段话读起来很拗口，其实最核心也是最关键的就是，将标的公司日后的净现金收入进行折现，得出现金流折现估值。
只是，对一家从未产生过收入的企业，基于未来预计收入的净现金流折现进行估值，并得出价值52.5亿元的结论，其依据何在？对于这一估值，不仅外界觉得不可思议，上市公司股东们想必也疑问重重。
为 了证明估值的合理性，盘古数据现股东承诺，企业卖给上市公司之后，2016-2019年的净利润分别不低于3.3亿元、5.9亿元、6.9亿元和7.8亿 元。按照这一承诺，盘古数据未来4年累计净利润将达到23.9亿元，年利润均值5.98亿元，对应52.5亿元的估值而言，市盈率才8.79倍。这似乎在 告诉上市公司的股东们，这个资产买得相当便宜！
然而，如果利润指标达不到怎么办？公告又披露了关于此交易的对赌：如果达不到该等盈利指标，资产出售方需根据各年度的具体差额向上市公司进行利润补偿（上限为出售资产时所拿到的对价全部回吐）。
那么，这些所谓对赌性质的业绩补偿承诺，真正具有约束力吗？从过往案例看，上市公司收购之后，标的资产业绩变脸、承诺业绩无法实现，乃至于收购之后随意变更业绩承诺的，还真不少。
比如，2013年博盈投资（000760，现名“斯太尔”）收购斯太尔交易一案，收购之后的2014年，斯太尔实现0.74亿元净利润，仅为承诺值2.3亿 元的32%。典型者还有 蓝色光标 （300058），其过去数年所进行的附带业绩承诺的大量溢价收购，最终都无法兑现业绩承诺。更有甚者， 金科股份 （000656）在收购了新疆华冉东方新能源有限公司之后，又更改交易价格并取消业绩承诺条款。
既然盘古数据卖了高价，接下来第二个疑问是：这家公司究竟是什么背景？
精 功科技公告中披露的盘古数据的股权结构如下图。红圈标注的是股东中的三个重要角色：很明显，徐锴俊是盘古数据的实际控制人；身为第二大股东的精功集团也即 此次交易中收购方精功科技的控股股东；而看上去无足轻重的吴晨鑫，虽然持股比例仅为5.59%，但实际也是个很关键的角色。他们都是什么来头？
盘古数据的股权结构
首先看徐锴俊。
他通过深圳市盘古天地投资管理有限公司（下称“盘古天地”）持有盘古数据75.36%股权，是绝对控股股东。盘古数据的历史沿革信息显示，徐锴俊一直都是该公司的实际控制人。
2012 年3月，盘古数据设立时注册资本100万元，由徐锴俊出资90万元占股90%，罗佳出资10万元占股10%，而罗佳所持的10%股权乃替徐锴俊代持。在此 后的3年里，盘古数据发生过一些股权变更，但基本都是徐锴俊控制下的“体内挪腾”。及至2015年4月，盘古数据由盘古天地100%持股，其实缴资本也由 100万元陆续增加至6500万元。
关于徐锴俊的过往，精功科技的公告中并无详细介绍，于是新财富君问了一下度娘，于是一条新闻引起了新财富君的注意。
这则新闻，标题看上去挺耸动，但点开内文看，实际是很正常的关于惠普（中国）公司与下游合作商之间的商业往来争议。这条新闻能侧证的是，徐锴俊曾任职于惠普 中国管理层，且主导过惠普与腾讯拍拍网的电商事务合作，后于2009年初离职。这与公告中披露的徐锴俊“1999年至2009年担任中国惠普有限公司运营 商联合营销事业部总经理”之信息基本吻合。
从徐锴俊有限的公开履历信息来推测，其早年任职于惠普中国，主要负责将惠普服务器等设备销售给电信运营商，而且与腾讯等互联网公司也有过业务接触。所以，基 于职业经理人阶段的资源积累，离职之后的徐锴俊在服务器机房领域进行创业就顺理成章了——既有电信运营商的资源衔接，又有惠普服务器的优惠供应，还有腾讯 等公司的人脉资源。
但是，徐锴俊即便做到了外企的高管，因长期身为职业经理人，想必也未有巨额的原始资本积累。而因为盘古数据创办以来一直都没有收入，徐锴俊更多只能依靠对外借款。
2015年9月盘古数据的一次异常股权变更，即与借债有关，这进而牵扯出第二个关键角色——吴晨鑫。
2015 年9月10日，徐锴俊以其所控制的盘古天地（也就是盘古数据的控股股东）为借款人，向深圳市宇宏投资集团有限公司（下称“宇宏投资”）借款2.0855亿 元。作为交易条件，盘古天地将其持有的盘古数据66%股权，质押给宇宏投资实际控制人吴宏顺（表现形式为1元价格受让66%股权），同时又将盘古数据 34%的股权，以2145万元的价格转让给吴宏顺之子吴晨鑫。于是，盘古数据表面上就变成了吴氏父子100%持股，日后如若徐锴俊偿还了本金加利息，盘古 数据的股权关系则恢复原样。
顺便再交代一下借款给徐锴俊的吴宏顺之背景。其系深圳一位非明星地产商，通过旗下的宇宏投资开发了“金运家园”、“欧景花园”、“欧景城华庭”、“罗马公元”等楼盘，并将触角伸向了深圳之外的广东中山、陕西咸阳及汉中、青海等地。
有了借款资金的投入，盘古数据投建的两个数据中心机房（盘古锦绣1号数据中心、盘古雅力9号数据中心）于2015年末初步建成。公告披露，盘古数据建成的一 个数据中心以及在建与规划中的三个机房是为腾讯订制的。随着两个机房的完工，在业务尚未获得分文收入之时，徐锴俊便开始谋划将企业出售套现。
于是，第三个关键角色——精功集团出现。精功集团下属的精功科技身处制造业，由于增长乏力业绩下滑（2015年营业收入同比下跌超过35%），急需找到新的业务增长点。于是，双方一拍即合。2015年12月11日，精功科技实施停牌，筹划重大资产重组。
常言道，会下金蛋的鸡才能卖个好价钱，可徐锴俊为何还未等到鸡会下蛋，就想卖个金鸡般的好价钱？
新财富君不由产生了第三个疑问：这一资产重组，谁是最大受益方？
我们不妨继续沿着盘古数据的股权变更轨迹来寻找答案。
既然精功科技有意全资收购盘古数据，那么，盘古数据的股权就必须从之前的吴氏父子持股恢复成徐锴俊的盘古天地持股，而要恢复持股关系，徐锴俊就必须把欠款连本带利偿还给吴氏父子。
手头没有足够现金的徐锴俊选择了拿企业股权抵债。于是，盘古数据的股权，先按照原先的交易操作进行逆向交易，恢复成盘古天地100%持股；然后，盘古天地将 盘古数据5.59%的股权转让给吴晨鑫，用于抵偿债务（本金+利息合计2.56亿元）。按此数据计算，盘古数据的对应估值为45.78亿元。
吴氏父子获得盘古数据的股权之后，转手即可卖给精功科技。精功科技收购时给予的估值为52.5亿元，吴氏父子显然可以从中套取差价，因而欣然接受了这个抵债方案。
随后，盘古天地又将盘古数据19.05%的股权作价10亿元转让给精功集团。按此数据计算，盘古数据对应的估值为52.5亿元。
按照精功科技公告的重组方案，盘古数据的三家股东将所持全部股权，以52.5亿元的价格卖给精功科技。精功科技的支付方式则是，16.5亿元现金外加价值36亿元的股票。对价详情见下表。
按照盘古数据52.5亿元的整体售价，我们逐一看看三家股东各自所得。
盘古天地（也就是徐锴俊）持股75.36%对应价值为39.565亿元，其将获得精功科技所支付的15.03亿元现金及2.405亿股股票（价值24.533亿元）。
精功集团持股19.05%对应价值为10亿元，其将获得精功科技所支付的价值10亿元的9804万股股票。换句话说，精功集团之前花10亿元受让了盘古数据的股权，后又等值转化成了精功科技的股票。
吴晨鑫持股5.59%对应价值为2.935亿元，其将获得精功科技支付的1.467亿元现金及1438.6万股股票（价值同为1.467亿元）。
需要特别指出的是，精功科技所支付的股票对价，是按照10.2元/股的价格来折算的股票数量，而这个价格系按照停牌前120个交易日均价的90%确定。此价格大幅低于停牌前最后一个交易日14.7元/股的收盘价。
如果按照精功科技停牌前收盘价计算，则徐锴俊等资产出售方所获得的股票，将相应增值44.12%。
据此进一步计算，徐锴俊方面在此交易中所获得的现金加股票价值共计超过50亿元，再加上此前转让部分股权给精功集团所套现的10亿元，二者合计超过60亿元。
徐锴俊为此投入的成本是多少？其一是，盘古数据前几年的实缴资本共计约6500万元；其二是从吴氏父子借来的2.0855亿元；其三是后来向盘古数据增资的 数亿元（有可能是精功集团预先支付的10亿元股权受让款用来增资）。假设三项投入合计等于盘古数据最终的实缴资本7亿元，相较于60亿元的总套现数额，账面回报8.57倍。
徐锴俊的创业操盘手法无疑胜人一筹，依靠6500万元的初始投入，先通过杆杠方式放大投资，之后再高溢价将企业卖给上市公司，最终获得超过60亿元账面财富，翻了近百倍。即便仅仅算25亿元的纯现金套现额，相较其6500万元的自有资金投入额，也翻了近40倍。其运作呈现出浓厚的“利用杠杆资金启动、快速套现项目”色彩。
精功集团掏出10亿元现金，最终转化成了9804万股精功科技股票，按照停牌前价格14.7元/股计算，市值14.41亿元，账面收益远逊色于徐锴俊。
吴氏父子掏出2.0855亿元现金，最终收回1.467亿元现金外加1438.6万股精功科技股票，按照停牌前价格14.7元/股计算，其持股市值为2.115亿元。现金和持股市值合计账面额为3.58亿元。短短半年时间，账面盈利超过70%，收益率也相当可观。
交易各方中，徐锴俊无疑是最大受益方。
第四个疑问：整个交易中，精功集团获利不多，为什么甘愿让旗下上市公司做“接盘侠”？
作为精功科技的控股股东，精功集团先是拿出了10亿元收购盘古数据19.05%股权（转换为精功科技的9804万股股票）；而且，在精功科技为了这桩 52.5亿元的并购所募集的28亿元配套资金中，精功集团又认购了其中的22亿元（按12.93元/股的价格折算股份数，为停牌前20个交易日均价的 90%）。
精 功集团为此付出了32亿元的真金白银，虽然使得其在精功科技的持股比例，从此前的30.16%上升至39.57%，控制权有所强化，但此交易同时也使得徐 锴俊控制的盘古天地成为了精功科技的第二大股东，持股比例达到23.47%，拥有重大话语权。而在此交易之前，精功科技的第二大股东仅持股5.38%，对 精功集团的控制权基本不构成威胁。
精功科技于本次交易前后的股权结构
站在精功集团的角度而言，虽然是掏出了32亿元现金，但这些现金基本都进入了精功科技体内，依然由精功集团控制着。而且这32亿元的转股价（10亿元按10.2元/股折算股份数，22亿元按12.93元/股折算股份数），皆低于停牌前最后交易日的收盘价。
此外，精功科技还向投资人共青城荣杉投资管理合伙企业募集了6亿元，等于是“精功系”多了6亿元资金的支配权。
对于精功集团而言，虽然受益不及徐锴俊可观，但也不能算是赔本的买卖。而且此番重组之后，精功科技又有了“大数据”、“云计算”之类的概念，短期或许也能利好股价，从而推动精功科技市值增长，精功集团可以继续从中受益。
但 是，此交易即便短期能推动股价上升，日后盘古数据所谓利润承诺会成为水中花、镜中月吗？如果依靠仅有的刚建成的两个数据中心机房，就能包装成“云计算”、 “大数据”概念，并给出52.5亿元的高估值，那么中国联通（600050）所拥有的服务器机房数量不知多少倍于盘古数据，按照盘古数据的评估方式，其价 值岂不超万亿元了，但 中国联通 的市值也才930亿元。
当潮水褪去，股价打回原形，会不会又一批“韭菜”被割？
手机看中经
经济日报微信
中经网微信
