叶檀：在不成熟的市场高杠杆是致命的

　　◎每经评论员 叶檀

　　曾经，A股市场最大的弊端是场外加杠杆，加到无法控制的地步。笔者亲眼看到，一个小报摊支个木板，上写着可以融资。接到的融资电话更是不计其数，或者是成为银行的中介，或者是理财公司的中介，这说明中国在水面下的一大笔钱有自己的财富逻辑，要撬动某个市场是非常容易的事。

　　有人可以拿到机构的资金，有人可以通过高息获得草根人群的资金。而在互联网的背景下，这些资金积少成多、聚沙成塔，迅速影响某个市场。

　　与此同时，监管是滞后的，去年股灾之时，不知道场外杠杆有多高，今年一线城市与核心城市楼市价格节节攀升，仍然不知道场外杠杆有多少。

　　大风起于青萍之末。去年7月，王新宇发表了文章《明年目标过万亿：神一般的链家“自宫”后就能飞吗？》分析的是链家模式，当时这些模式就处于暴走状态。2014年二手房中介销售额2600亿元，今年预计将达到6000亿元，明年目标要达到过万亿。超过行业老大万科年销售额。

　　根据当时的北京二手房交易行情，链家的交易手续费是2.7%，2000亿元的收入，带来的交易费用是54亿元毛收入。另一篇文章《链家“自宫”谁会死？》江湖流传，文章中透露出一个小秘密：链家金融很是了得，仅此一项“副业”年收入高达40亿元，中介交易监管资金常态下沉淀额超过200亿元。按照这个数字计算，中介收入的毛收入有至少60%以上作为佣金支出，由于区域差异，有地区的佣金比例还要少于这个2.7%，剩余部分要支持扩张的链家门店体系。

　　去年已有人对担保、理财等合于一体的模式提出质疑，房地产自融自销是条高风险之路。中原地产张大伟表示，链家的闭环对行业有三大影响：1，定价权一家独大；2，企业利益最大化，在一条产业链独大完整交易过程中，所有的服务都是为了利润最大化，比如首付要做资金池，资金池的钱用来给购房者做首付贷。这样的模式必然会导致客户服务出现问题；3，一旦出现风险，可能就是巨大的风险。一旦房价下跌、理财收益率下行，其中任何一个环节很可能都会因为缺少监管而出现大的问题。

　　链家现在否认了这些指控。类似于链家这样的模式到底有多少家，场外资金到底有多少，我们只能靠推测。

　　在封闭链条中，理财产品与资金对接，资金与楼市交易需求方对接，通过控股的或者相差的保险机构进行担保，最终通过房产质押、短期周期等方式控制风险，其实是把传统的民间高利贷核心模式复杂化了之后搬到网络上，搬到房地产行业中。

　　从2014年年底开始模式兴起，到现在没有一个部门为这些模式表态。直到2016年3月9日，央行副行长潘功胜才在政协小组会讨论时表示，解决目前的一线住房上涨问题，需要一些综合措施。央行正与住建部、银监会等部门商量，准备开始对一些房地产市场、房地产企业、房地产中介机构参与金融业务进行治理，若没有资质，将不能跨界经营。有表态比没有好。

　　高利贷模式在互联网金融下流入股票市场，成为股灾的起因之一。

　　2015年A股剧烈震荡，大涨后暴跌，但融资再融资创出新高。据Wind数据显示，2015年有586家上市公司完成定向增发，规模超过12174亿元。这两组数字均创出历史新高。以“变动截止日期”作为统一口径，2015年1175家上市公司大小非在2015年合计减持金额高达4566亿元，相比去年同期的2100亿元增加了一倍多，同时创下A股史上的新高。而通过违法的资金进出、程序化交易，伊世顿公司获得了数千倍收益。

　　2015年尽管是震荡年，却是大小非与上市公司融资的丰收年，根据历史数据，这样的丰收与上市公司业绩与投资回报的关联性不高。

　　在不成熟的市场，加杠杆是致命的。杠杆加得越高、市场越疯狂，结局越悲催。股市如此，楼市也是。