郑立昌：市场需要重新认识新三板

　　郑立昌，九泰基金总裁助理、产业投资部总经理。有8年审计工作经验，5年投资与风险管理经验。先后担任立信会计师事务所高级经理、昆吾 九鼎投资 管理有限公司风险管理部总监。擅长逻辑推演与体系构建，具有良好的观察与思考能力。5年投资风险管理工作中拿捏项目价值与风险得当，做到了“重大项目风险管理无遗漏，优质项目价值发现无错杀。”

　　谦逊、诚恳，这是郑立昌给人的印象。做过8年的审计、5年的风险管理，他的职业风格和为人一样，丝毫不张扬。

　　2014年，刚刚成立的九泰基金率先成立产业投资部，成为公募基金业内构建新三板投研体系第一家公司。但是，在投资新三板的步伐上，却丝毫不激进。

　　作为九泰基金新三板投资的负责人、总裁助理，郑立昌在新三板疯狂时期保持着冷静。他认为，新三板不可能在短期有诸多政策红利，例如以活跃交易为目的的降低投资者门槛政策与新三板的低门槛注册制，在当下是一个天生的矛盾体，必须通过制度逐步完善，才有可能共存。而且，新三板近6000家挂牌企业，不可能遍地是黄金。

　　从投资第一家企业开始，九泰基金始终坚持一级市场的投资理念，一步一个脚印，将资金投给了90余家优秀企业。

　　事实证明，郑立昌孤独的坚持没有错。2015年底，政策红利推迟，新三板流动性骤减，估值滑落，约半数新三板资管产品处于亏损状态。但九泰基金投资的90余家标的中，则有70家有望进入创新层，并且有多只产品处于盈利状态。

　　新三板是绝对值得投资的，郑立昌说，但是投资者对新三板的认识需要重新建立。

　　不能以A股为参考对象

　　2015年上半年，新三板被认定为全国性交易市场，投资瞬间进入疯狂阶段，每日成交量从2014年下半年的20亿元左右，增加到2015年5月的逾100亿元。大量资金冲着政策红利而来，憧憬着竞价交易、分层制度、降低投资者门槛等政策的出台。

　　回顾当时，郑立昌却是“众人皆醉我独醒”。和当时所有发行新三板产品的机构一样，九泰也募集到很多资金，但是“很慌乱，不敢投，压力大。”他说，“新三板不应该这样玩。”

　　他从一开始就认为，新三板不是一个能投机的市场，被资金寄予厚望的政策红利并不可能马上兑现。

　　“交易活跃、降低投资者门槛，并不一定是好事，A股就是典型例子。”郑立昌说，“在一场场牛市泡沫和股灾中，无数散户的财富梦破灭。”

　　郑立昌认为，新三板不能和A股对标，否则将上演比A股更惨烈的情景。

　　“虽然被誉为中国的纳斯达克，但是新三板并非遍地是黄金。”他说。新三板采取注册制的方式挂牌，至2015年底，挂牌企业数量超过5000家，已经远远超过A股的2800多家。按照创新层的标准，预计能进入创新层的企业仅有200多家，仅占5841家的3%，在一定程度上说明新三板挂牌优秀企业的比例很低。

　　挂牌门槛之低，注定了投资者门槛必须要高门槛，才能保护投资者，同时，也只有机构投资者才具备辨识能力和风险承担能力。

　　后来的事实证明了他的判断。2015年末，证监会出台的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》(以下简称“意见”)，明确提出新三板现阶段只分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构。同时暂不降低投资者准入条件，暂不实行连续竞价交易，大量冲着政策红利而来的投机性资金的美梦破灭。

　　随后，新三板的流动性“跪地”，日成交量骤降至如今的不到10亿元。很多人认为是政策红利低于预期的结果，但郑立昌认为这是新三板注定的命运。

　　“在注册制下，投资者门槛不能降低，必须等待分层制度完善后才有可能降低，才能将散户投资者集中在公司质量优异的创新层。”郑立昌说，“但是分层制度要运行稳定，并逐步从两层过渡到三层，也需要时间。”

　　目前新三板投资者以机构为主，结构单一。“以机构为主的市场，投资理念趋同，定价方法相似，也意味着新三板将是泡沫较少的市场。”郑立昌说。

　　机构投资者大量参与新三板定增。2015年，新三板定增规模超过千亿元，远超过 创业板 ，但是日均交易量却远不如创业板。郑立昌认为，这才是新三板短期内的常态。他强调，对标A股来投资新三板，是对新三板的定位不明确。“这不是一个可以鸡犬升天的市场。”郑立昌说，“必须扎扎实实地做好投资。最专业的投资者，大规模的资金，都集中在少数优秀的企业上，不得不打起十二分的精神。”

　　以一级市场投资理念做新三板投资

　　Wind数据显示，截至2015年12月底，半数新三板资管产品处于亏损状态，大量杠杆产品亏损惨重，亏损幅度在40%-50%的比比皆是。在市场的一片哀嚎中，九泰基金的产品绝大部分都处于盈利状态。据悉，九泰基金投资的90多只标的中，有70多只有望进入创新层。

　　这阶段性地验证了郑立昌当初孤独的坚持没有错——不对标A股，而是以一级市场投资理念来做新三板投资。一级市场投资理念，赚的是企业成长带来的估值提升，虽然时间长一点，但是最稳妥的方式。

　　对于郑立昌来说，做投资就绝不能投机。郑立昌有8年审计工作经验，5年的投资与风险管理经验，曾担任昆吾九鼎投资管理有限公司风险管理部总监，所以他深知，对于PE来说，投资的企业上不了市就是最大的风险，因此要求投资人对企业基本面有深刻而全面的理解。

　　对投资标的选择，郑立昌有着近乎苛刻的要求。九泰基金的新三板投资主要投向两类企业：一是成长导向型企业，他往往从竞争不充分的行业中挑选，这类企业有很好的成长空间。“但是不能做太早期投资，太早期的企业，管理层没经历过市场动荡的冲击，团队不确定性较高。”郑立昌说。二是寻找存在制度性套利机会的企业，例如有望进入创新层或者转板IPO的企业。这类企业有明确的政策红利，抗风险能力强，规模较大。当然，最后还要看价格，无论多好的企业，价格高都赚不到钱。

　　除此之外，在团队搭建上，人员由三部分构成：一是包括股东九鼎一样的PE背景人士，能从投资的角度来判断企业的价值和风险；二是来源于实业的人员，对行业的发展状况和竞争情况有着深刻理解，这些团队成员对产业的经营模式、竞争格局和企业的优劣势有着多年的研究和投资经验；此外，还有一些有投行工作经验的人员，有利于从投行的角度判断企业的资本市场表现。

　　越来越多的投资人在选择九泰基金。2015年，共有53家公募 基金公司参与投资新三板挂牌企业，从总投资股份数量来看，九泰基金投资1.55亿股；从投资额来看，九泰基金共计投资21.72亿元，两者都是业内第一。目前团队有近50位投研人员，细分为TMT产业、医药、消费、新能源与环保、先进制造五大行业。2016年将进一步引进专职投资团队，进一步优化投资队伍。

　　由于投机思维严重，大量早期成立的掘金新三板的资管机构，可能在2016年面临退出风险，然而九泰基金的退出渠道通畅。截至2016年2月24日，新三板共有99家企业拟申请IPO辅导或已申请IPO辅导，其中市值排前二十的企业中有6家已被九泰基金收入囊中。

　　漂亮的成绩单并非幸运女神的眷顾。如今，郑立昌仍然经常亲自去各地企业进行考察和调研，并且亲自面对客户进行路演。

　　新三板绝对值得投资

　　郑立昌认为，实际上，大部分公募基金还没有做好投资新三板的准备。第一，当前交易机制还不能保证价格的完全合理，还有待进一步完美。做市转让公募做不过券商，协议转让则存在利益输送的风险。第二，基金经理对标的的判断能力不足。做二级市场会导致基金经理过度依赖券商，且新三板标的众多，很多基金公司自身投研团队对新三板缺乏深度的调研能力。第三，新三板信披等制度还处于逐步完善之中。

　　虽然觉得市场对新三板的定位有偏差，但是郑立昌认为，新三板的机会仍然是无限的。

　　首先，这是一个完全独立的市场。郑立昌认为，去年末《意见》明确指出新三板市场支持两创的定位，它是中国多层次资本市场体系里独立发展的一级，与其他几个板块错位发展，并无直接竞争关系。扶持、扶植、孵化一些创业、创新、成长型中小企业，促进挂牌公司成长为优秀企业，是新三板的真正意义所在。

　　“中国有大量优秀的中小企业有融资需求。但是A股门槛高， 银行 爱答不理，而一级市场PE、VC能提供的只是杯水车薪。所以，新三板的设立非常关键。”

　　“新三板是早期企业成长的市场，未来发展空间广阔，非常适合机构投资者布局。九泰基金时刻以谨慎的态度扎实做好投资这件事，通过企业内生价值的提升，与投资者共同分享企业成长带来的收益。”郑立昌说。

　　其次，投资者转化的空间非常大。在资产荒下，股权投资正处于最热门的投资窗口期，股权投资的项目较长，又侧重基本面投资，目前各大第三方理财机构，一级和一级半市场产品受到热捧。郑立昌认为，新三板就是一个绝大的孵化器，是一个泛PE/VC平台，各类资管机构都可以在这里来投资早期优质企业。但是，资管机构对投资者的教育引导很重要，如果能够得以将大量投机者转化为投资者，“将是一件对企业、对投资者来说，都是功德无量的事情。”他说。