芝商所首席经济学家：原油低价环境将长期延续

　　布鲁·普特南(Blu Putnam)

　　从2014年下半年，石油市场经历重大价格调整，跌势一直持续到2016年初。我们对原油市场长期趋势的前瞻性分析，包括全球增长疲软、运输燃料效率持续提升以及开采技术进步，都意味着石油的低价时代可能延续数年。事后来看，在2014年下半年崩盘之前，油价在如此长的时间高居不下实在有些匪夷所思。

　　我们认为上述三大要素是原油价格的主要驱动力，而2014年石油输出国组织(欧佩克)决定不顾油价下跌之势，继续维持高产的做法成为了“压垮骆驼的最后一根稻草”。

　　在低价环境下，供应商的行为。从价格到生产决定的反馈回路长长短短，十分复杂，它们共同加剧了油价的跌势，我们的长期和短期分析都认为原油的低价环境将延续数年。

　　长期趋势意味低价环境持续

　　无论是需求还是供应趋势，都意味着价格持续低企。两个持续的需求趋势：一是全球增长放缓;二是运输燃料效率持续改善。长期供应趋势是技术不断进步，导致开采成本持续下滑。未来数年，这些因素似乎无一会发生改变，部分因素的强度甚至可能加剧。

　　大部分新兴市场国家勉力维持增长。在成熟的工业国家如美国、欧洲和日本的实际 GDP增长至多为2%，甚至连这一增长在2016年都困难重重。21世纪初，在中国实际GDP增长10%，以及许多新兴市场国家强劲增长带动下的大宗商品需求畅旺的时代一去不复返。而在2008年金融危机之后，成熟工业经济体苦撑之下依然只能实现疲弱增长。这一前景意味着能源需求增长将十分虚弱，尤其是原油。

　　在燃料效率以及技术进步方面，在成品油的使用中，70%-75%的运输燃料是原油。而燃油效率永不间断地大幅提高，同样对原油的需求增长构成持续的拖累。原油对实际GDP增长的需求弹性是一个长期下跌的过程。事实上，内燃机车的燃料效率仍然存在大量的改善空间，包括使用更轻型的材料，例如小型载货卡车车架使用铝。公共汽车、长途运输卡车以及铁路机车开始使用天然气。电动车仍然只是运输系统的一小部分，但电池技术的长期进步将改变这一格局，尤其是如果电池变得更轻和更有效率的情况下。此外，更清洁氢的前景(排放H2O)依然是大量研发资金追逐的梦想所在。

　　欧佩克点燃油价跌势导火索

　　尽管长期的供需力量已经形成，但市场可能需要很多年时间才能意识到完整的影响。价格中断的刺激因素往往无法被准确诠释，因为与关键事件相关的时间可能已经积累数年。

　　2014年11月27日，欧佩克在维也纳召开会议，决定维持产量而非减产、试图救市。“考虑到最近数月油价迅速下跌令人担忧，会议同意将油价稳定在——不影响全球经济增长的水平，但与此同时，允许生产商获得适当的收入进行投资，满足未来的需要——对世界经济的健康十分关键。因此，在有利于恢复市场平衡的情况下，会议决定维持2011年12月协商的每天3000万桶的产量。”欧佩克的声明强调了石油生产国需要生产以维持收入，引发对油价可能进一步下滑的担忧，结果也的确如此。

　　近来，很多分析人士纷纷讨论沙特阿拉伯增加产量，排挤边际成本高的生产者的策略。我们认为，沙特增产不仅仅只是出于策略的考虑。沙特阿拉伯的关键问题是政府支出计划是建立在原油价格维持在每桶80美元(或更高)的短视基础之上。每桶40美元的价格使得国内政治风险变成了管理当局的风险，因为若不进行重大调整，继续计划的支出和补贴计划几无可能。事实上，沙特阿拉伯已经进入债务市场筹集资金，同时削减政府支出和补贴。通过增产，他们能够至少保持一定的现金流。

　　生产商难以收手

　　石油生产商深知现金的重要性。对它们而言，真正重要的是下一桶油实际的现金成本，而此现金成本可能大幅低于按照会计准则所衡量的成本，即所谓的每桶油的美元成本。这就意味着从未来现金流的基础看，根据会计核算看起来无利可图的生产，仍然可以产生正的净现金流，或只有少量现金流失。因此生产商继续不停地抽取石油获得现金。

　　另外，因为很多石油生产商大量举债。如果关闭生产，那么停产的不仅是石油，也意味着现金流;但他们需要现金偿债。如果长远来看，为了不被踢出局并避免破产，亏损生产也变得合理。

　　再次是技术进步。美国的生产商使用液压裂解法和水平钻井，使得它们以更低的成本快速抽取并更快开采新油井的能力日益增强。“快速抽取”简单来说意味着在整个油井寿命的最初几个月产量剧增，使得生产商能更快地关闭油井并转移到下一个地点。现在钻井机可以(非常缓慢地)“走”到下一个钻探地。裂解技术的改善可以提高开采效果。所有这些因素的叠加，使得美国的生产商能在2015年减少钻井的同时还保持强劲的生产。

　　2016年可能发生的变化是，2015年投入资本急剧减少的滞后影响。也就是当生产商利用技术进步从更少的钻井获得更多石油的同时，它们不再投资于新的产能。实际上，2015年所有可以合理延迟的资本投资项目都被无限期延迟或推迟，因为石油生产商正在评估其在低油价环境的未来经济情景。到2015年下半年，多数生产商开始意识到他们将承受非常长期的价格下跌，于是精简和整合进程真正开始。

　　总之，在新兴市场，中国需求拉动下的繁荣已经一去不复返。人口老龄化造成经济缓慢增长，将使成熟工业国的实际GDP增长极为迟缓。运输燃料效率的技术进步，意味着原油对经济增长的需求弹性正在消失。而在供应方面，石油开采技术进一步提升，使得更少的油井能够获得更高的产量。所有这些因素，都直指油价将长期低迷这一基本情况。(作者为芝商所首席经济学家)