易宪容：人民币汇率的预期管理及未来走势

■易宪容

　　从2015年8月11日人民币汇率制度改革以来，由于人民币单边升值的态势突然逆转，从而引发国内外市场（无论是股市还是汇市）一波又一波的震荡。可以看到，无论是中国大陆股市还是香港股市都大跌不止，无论国内市场还是全球市场都震荡不停。因为，中国作为一个经济大国，人民币汇率的巨大变动不仅引发了全球各种资产价格及商品价格的大调整，引发了全球市场各种利益关系的重大调整，也引发了全球资金流向的根本改变。

　　2月15日，春节之后在岸人民币市场开市，在岸人民币市场大幅收涨。在岸人民币兑美元汇率收盘上涨1.24%，报6.4944，创2016年以来最高收盘价，盘中一度报6.4916；涨幅逾800点，为汇改以来的最大单日涨幅。离岸人民币兑美元走势震荡，从6.5110水平一度跌至6.5354，最后报收6.4993。尽管有外汇市场交易员认为，这次人民币的大涨主因是春节期间美元调整以及离岸人民币大涨所致。

　　2016年2月15日的人民币汇率水平又回复到2015年8月份水平。这不仅意味着中国政府有决心有能力来对抗国际炒家，改变当前人民币汇率的贬值预期，而且也意味着让人民币的稳定来重新确立中国及全球市场的利益关系及资金流向。如果人民币汇率能够稳定，逃出中国的资金就会停止，国内外市场对人民币贬值的预期就会逆转。这就可能让国内外市场拨开迷雾见太阳，让全球市场重新回归到正常的轨道，中国股市也能够在这过程中企稳。

　　当前全球金融市场面临许多不确定性。各国央行面临这种不确定性，意见分歧严重，众说纷纭。未来人民币汇率是否能够稳定，很大程度上取决于“新数据输入”，或根据市场形势的变化如何相机抉择。如果整个经济形势不好，人民币同样面临着贬值之风险。所以，在2月16日及17日，在岸及离岸人民币汇率又在贬值。也就是说，人民币的贬值预期已经扭转还为时尚早。

　　对于当前人民币的稳定，最为重要的应该是央行的人民币预期管理。在这种情况下，央行不得不从2015年12月14日起启用CFETS(即中国外汇交易系统)人民币汇率新指数，认为人民币汇率不应仅参考美元，应更多参考涵盖更为广泛的13种货币的一篮子货币汇率，并认为不同的汇率权重指数，对人民币的汇率理解是不一样。对于当前人民币汇率的预期管理，既可参照前人之经验，也要抓住要害所在，这样才可能事半功倍。

　　比如，1997年亚洲金融危机，其主要原因是亚洲一些国家如泰国、马来西亚等国的货币错配而导致本币贬值及经济形势恶化，使得大量的资金外逃，并造成了严重危机。当时基本面仍好的中国台湾也受到亚洲金融危机的冲击。在这种情况下，为了货币稳定，中国台湾采取了关闭无本金交割远期外汇（Non-Delivery Forward，NDF），用来阻断国际炒作者做空台币路径，从而稳定了台币的汇率走势。因为，这种汇率交易进入成本十分低，基本上是套利交易，而且受市场预期影响，容易助涨助跌，影响效应十分强烈。NDF市场交易关闭，台币贬值的预期立即消失，台币也立即得以稳定。

　　对这次人民币持续贬值影响大的是离岸人民币市场。根据中国央行发布的《2015年人民币国际化报告》，2014年香港、新加坡及伦敦等主要CNH（离岸人民币市场），其日均交易量高达2300亿美元以上，而CHY（在岸人民币市场）日均交易量仅为550亿美元。CNH日均成交量是CHY的4倍。就国际市场看来，相对于CHY的可控性及弱市场性，CNH或许才是反映了人民币真实价格，也是人民币趋势一个重要指标。中国央行要消除人民币的贬值预期，即使这个市场中国央行无法关闭，但也得以牙还牙进入反击，抛售美元，大量买入人民币，但这样做代价成本高。最为重要的当然是从制度设计上来阻止利用CNH来炒作人民币汇率。比如最近中国央行对境外金融机构在境内的存款执行正常存款准备金的政策。不过，中国央行一定要明白，人民币汇率的任何巨大波动主要源头就是CNH，人民币汇率的预期管理就得从CNH入手。这是人民币汇率的预期管理最为关键的地方。

　　做好人民币汇率的预期管理，还在于中国央行的人民币汇率政策的公开透明，在于如何加强中国央行对市场的沟通。因为，在目前中国金融市场乱象丛生时期，中国央行的汇率政策不应该有太多的相机抉择，强调人民币汇率的灵活性却可能失信于市场。在人民币汇率政策公开透明的同时，中国央行还得更多地与市场沟通，以便让外界对中国汇率政策有更多的了解而不是误解。

　　最后，在美元将持续升值，人民币汇率形成机制的改变是否为一个合适的时机也是应该考虑的问题。让人民币汇率形成机制更为市场化当然是一个目标，比如人民币汇率脱离盯住美元，参考一篮子货币。但是，美元持续升值，估计在今年的时间里这种趋势不会有太多的改变。如果美元持续升值，不仅非美元货币会贬值，而且国际市场与美元的相关性会越来越强，国际市场的交易、投资及储备更是会偏向美元。在这种情况下，让人民币汇率与美元脱离，建立起参考正在贬值的非美元货币的货币篮子的新人民币指数，从新的汇率指数来看，人民币汇率的贬值是减弱了，但与实际经济活动中的情况不相合，国际市场的认受性会不高。这反而容易成为强化人民币贬值预期的一种理由。所以，在当前的情况下，出台一种与美元相脱离的汇率指数并不是一个好的时机。

　　反之，如果美元开始弱势，这不仅能够减轻人民币贬值之压力，也是人民币汇率制度转换重要时机。正如周小川行长最近指出的那样，对于人民币汇率问题，外汇储备、经常项目、投机因素等并非人民币汇率波动的核心影响因素。部分扰动的因素只能形成短期影响，不具备持续性，真正影响人民币汇率的重要变量在于采取什么样的汇率制度转变。比如，是盯住美元固定汇率制度，还是跟踪篮子汇率制度及国际协商等，中国短期内不会在三者当中确认一种作为下一个十年的标准。也就是说，未来人民币汇率走势，很大程度上会与中国央行对汇率制度选择有关。而这种相机抉择是否合适还得由时间来检验。

　　可见，对于人民币汇率的稳定，中国央行正在采取各种应对的方式，但是市场的不确定性及汇率制度转换，都会增加人民币稳定的扰动。中国央行就得根据实际市场的变化不断调整与应对。对于中国央行来说，当前人民币的稳定最为重要的是做好预期管理及对离岸人民币市场预期引导。

　　（作者系青岛大学经济学院教授）