资本太任性后果很严重

　　和讯网消息，01月22日，和讯博主余丰慧发表了题为《资本太任性后果很严重》的博客，以下是博客全文：

　　去年以来，中国并购、收购、重组是炙手可热的经济现象和经济热词。

　　从现实情况看，既有国内企业的并购收购重组，也有赴美赴海外上市公司私有化回归中发生的收购并购现象；当然有不少并购成功的例子，如中概股的学大教育在私有化回归中，被银润投资(000526 )全资收购，借壳银行投资欲登陆A股，进展非常顺利，双方皆大欢喜、实现资本与创始人、现有股东以及民营教育的多赢。

　　然而，不难发现不是所有的收购并购都是你情我愿、自然而然，“强扭的瓜不甜”现象竟然屡屡上演。

　　目前，最受关注的、闹得沸沸扬扬的万科股权争夺战和美年大健康凭借资本实力对爱康国宾的单相思收购案，已经在中国被炒作的持续发酵。作为一个长期观察经济金融热点，关注上市公司并购收购的经济金融研究人士，通过一段时间“观战”后，一些感受如鲠在喉不吐不快。

　　爱康国宾由爱康网与上海国宾健检于2007年合并而来，经过7年发展后于2014年4月9日在美国纳斯达克上市。顺应中概股大趋势，爱康国宾2015年8月31日宣布私有化，正式启动退市征程。

　　然而，半路杀出个程咬金，随后江苏三友(002044 )旗下美年大健康提出22美元/ADS的价格参与竞购。这一变故让爱康国宾显得措手不及。

　　爱康国宾大股东和创始人张黎刚先生拒绝后，美年大健康再次提价至以每份美国存托股份25美元或每份普通股50美元的价格，全现金购买爱康国宾已发行的全部普通股（包括美国存托股份代表的普通股），比爱康国宾2015年8月28日（即爱康国宾发布公告收到张黎刚先生买方团私有化提议函的前一个交易日）不受影响的收盘价格溢价约55.6%，比张黎刚先生买方团价格溢价约40.4%。

　　美年买方团增添三位新成员，分别为上海源星胤石股权投资合伙企业（纪源资本）、上海赛领资本管理有限公司和海通新创投资管理有限公司。优化要约交易结构和交易路径，并展示了快速完成此项交易的能力。随之，质疑美年大健康恶意收购的声音四起。

　　这些现象都充分表明资本的强势甚至不可一世，美年大健康摆出一副志在必得之势。不可否认，在市场经济中资本的话语权强大，通过二级市场收购也无可厚非。不过，在一些特殊行业必须考虑公司的理念、文化、定位，不可一世的资本强吞下后是否可以消化掉？

　　特别是被收购目标公司明确拒绝情况下，强势抬高股价收购，只能引发收购和被收购大战，最终两败俱伤，不仅伤了目标公司，而且伤及了自己。这种决策是非理性的鲁莽行为。

　　笔者注意到，美年大健康董事长俞熔先生在给公司同仁的公开信中说“要约本身符合中美两国法律法规的规定，公开透明，完全不存在‘

　　恶意’收购一说，我们看到不少投资者在论坛中发声：“高价私有化”是“恶意”，低价难道是对投资者和股东的‘善意’？”这就有点强词夺理、蛮横不讲理了。

　　什么是恶意收购呢？是指在目标公司不愿意的情况下，当事人双方采用各种攻防策略，通过收购、反收购的激烈战斗完成的收购行为，以强烈的对抗性为其基本特征。具有两种形式：第一种是狗熊式拥抱(Bear Hug)，第二种则是狙击式公开购买。狗熊式拥抱，是一种主动的、公开的要约，收购方允诺以高价收购目标公司的股票；狙击式公开购买，一般指在目标公司经营不善而出现问题或在股市下跌的情况下，收购方与目标公司既不做事先的沟通，也没有警示，而直接在市场上展开收购行为。

　　显然，美年大健康是前者，即恶意收购两个要件都具备了：目标公司不愿意；高价收购。当然，这也仅仅是笔者的分析和一家之言而已。

　　你情我愿的收购是皆大欢喜的双赢，“强扭的瓜不甜”或者说采取恶意收购的结果只能是两败俱伤。试想，美年大健康凭借资本的强势，一再抬高价格，志在必得；而爱康国宾在被逼迫情况下开始启动毒丸计划。爱康国宾完全是保卫自己的自卫行为，而美年大健康这种“侵略”行为无论如何都不是正确选择。

　　俗话说，道不同不相而谋。从两位创始人来说，爱康国宾掌舵人张黎刚先生初心不改：致力于以创新科技驱动中国医疗服务模式的变革，使得国人能够享受到更优质便捷的医疗服务。自成立爱康国宾以来，一直秉承这份初心，不论是从事体检服务、齿科服务、还是移动医疗服务。

　　而美年大健康董事长俞熔先生在规模扩张、资本运作上有一套，也很成功。仅从两个创始人理念来看，一旦两公司合并，在健康事业理念冲突上将会毁掉一个公司，甚至对两个公司都是灾难性的。

　　从公司本身发展来看，爱康国宾旨在提质增效，以品质取胜；而美年大健康着重于量的扩张、以量取胜。带来的直接结果是，前者虽然体检网点机构、服务人员都少于后者，而利润和收入却高于后者。

　　从未来发展轨迹和潜力看，爱康国宾创始人张黎刚先生是哈佛医学院教育背景和IT行业从业背景，爱康国宾本来就是由爱康网与上海国宾健合并而来，成立之初就带有互联网基因，并且正在与阿里巴巴等合作。爱康国宾在健康医疗行业始终站在潮头。

　　而美年大健康虽然也在涉猎互联网健康医疗，但基本都是线下业务，股东背景、资本所有者以及兼并的都是传统健康体验医疗机构。传统模式与创新潮头的互联网基因模式怎么融合呢？合并起来后这种对抗是不可调和的。这似乎理解了爱康国宾创始人张黎刚先生的“二星级宾馆怎么能够收购四星级宾馆”的含义。

　　当然，美年大健康董事长俞熔先生在给公司同仁的公开信中说：“美年和爱康若能整合协同，锐意进取，未来对整个健康产业，乃至对中国的影响也许不亚于阿里、腾讯和华为这样的世界级企业”。但是，对于涉嫌民营健康体验行业形成新的自然垄断的质疑声音，似乎也不无道理。任何垄断，最终受伤害的都是消费者。也看出俞熔先生做大的初衷不改啊。

　　俞熔先生说，合并的重大意义之一就是：杜绝无序无底线的价格竞争。不过，从目前两家公司的定位看，爱康国宾主要在一二线城市，美年主要在三四城市，从地域上看二者似乎不存在无底线竞争。“无底线的价格竞争”似乎更是谈不上，从公布的服务价格看，爱康国宾由于提供高端体检设备和服务，价格高于美年。另据业内人士透露，为了争取订单，美年大健康的报价经常降到很低的程度，无底线竞争的其实正是这家企业。

　　确实，2015年一系列重磅精彩的合并整合：滴滴快的，美团点评，携程去哪儿…无一不带来巨大的行业变革和绩效提升，成为同行竞争、价格战的终结者。但是，这些合并企业的业务定位等，同质化非常强。

　　而且，这些成功收购并购案例一个最大前提是：合并双方你情我愿、友好协商，最终寻求到了双方利益最大化的共同点。而美年大健康收购爱康国宾，被收购目标公司的爱康国宾掌舵人张黎刚先生已经明确拒绝，而且现在已经演变到似乎不可调和的地步。

　　而美年和爱康国宾在理念、定位、目标、地域覆盖等各个方面差异性如此之大，合并以后会否像上述成功案例一样，着实心里没有数啊。经济学把不可预测、不确定性风险视为最大风险。

　　在美年和爱康国宾收购案中，公理在爱康国宾一边，法理也护卫着爱康国宾。“强扭的瓜不甜”，奉劝美年大健康还是忍痛割爱，停止进一步动作吧。