金价阶段性反弹 全年大幅上涨的概率不高

　　从全年来看， 金价出现快速、 大幅上涨的概率不高

　　A 美联储加息后黄金的表现

　　2016年伊始，风险因素多箭齐发超出市场预期，人民币贬值、全球股指振荡、原油价格大幅下行，刺激全球避险情绪上升。而作为传统的避险资产，黄金的走势亦格外引人关注。短期来看，上述风险因素持续发酵，进入2016年一季度之后，恐怖主义猖獗以及葡萄牙大选存在潜在“定时炸弹”等，成为金价上升的主要驱动因素。但是从全年的角度来看，美国经济仍将一枝独秀，非美经济在美联储加息背景下不得不面对资本持续外流的窘境，经济难有起色。受此影响，金价出现快速、大幅反弹的概率反而有所下降。

　　历史上，美联储加息后金价均有不同程度的反弹，通胀回升的幅度越大，金价反弹的时间越长、强度越大。

　　1983年：通胀继续下行，加息步伐快，金价弱反弹。美国在经历两次石油危机、陷入滞涨阶段后于1983年迎来经济增长高峰。1983年3月31日，美联储首次加息时，美国经济呈现快速回升的态势，但CPI受原油价格回落影响，处于快速下行的走势，金价反弹行情延续1—3个月。

　　1987年：通胀快速回升，金价快速反弹。美联储首次加息带动通胀探低回升，金价出现较大幅的反弹，反弹行情持续1年，涨幅高达24%。

　　1994年：通胀低迷，加息步伐快，金价弱反弹。1994年到2000年期间，互联网繁荣带动美国经济飞速发展，美联储加息步伐较快，金价反弹昙花一现(7天)。

　　2004年：原油价格快速回升拉升通胀，金价快速反弹。2004年，美国经济步入“9·11”后的快速发展阶段，原油价格的快速回升推动美联储迅速加息，金价快速反弹。

　　目前全球的宏观环境可以类比1987年和1994年加息周期开启前后的情形。此后若是全球经济回暖、通胀回升，金价则出现1987年的反弹行情;若是全球经济疲弱，欧元区扩大QE，新兴市场陷入经济下行，则类比1994年金价走平后下跌的走势。

　　图为2016年对金价有潜在影响的重要事件及各月美国国债到期规模(单位：亿美元)

　　B 金价出现阶段性反弹的概率较高

　　参考历史上美联储开启加息周期后黄金价格的走势，并结合当前形势，我们认为金价短期出现阶段性反弹的概率较高，而这次反弹又可分成两个阶段。

　　首先是金价的弱反弹阶段。美联储2015年12月加息落地之后，美元指数高位振荡，金价先跌后涨，整体维持在1000—1100美元/盎司区间，这个阶段金价对利率水平(或者说美国、欧元区、中国等重要央行的货币政策趋势)最为敏感，以全球经济回暖、通胀回升为结束信号。这个阶段可以类比1994年的美联储加息周期，当时美联储开启首次加息，而德国正在推行大规模的宽松政策稳定经济。直到1997年迎来了亚洲金融危机，符合目前美联储经济“一枝独秀”，而欧元区、新兴市场国家面临经济疲弱的形势，这个阶段美联储加息缓慢，金价维持振荡。

　　接下来是快速反弹阶段。全球经济开始进入复苏格局，通胀回升，欧元、英镑、澳元等非美国家货币汇率回升，美元指数则出现回落，金价在调整之后将出现进一步反弹。目前来看，仍存在不少潜在风险会干扰全球经济复苏及通胀回升，如美国寒冬、恐怖主义袭击、欧元区政治风险、地缘冲突、中国经济增速放缓等。在这样的环境下，预计金价即便进入反弹第二阶段，高点亦不会超过1200美元/盎司。这个阶段可以类比1983年的美联储加息周期，当时美国经济正式迎来滞涨阶段后的经济繁荣期，经济快速回暖，尽管美联储加息步伐较快，但通胀在经济回暖的带动下快速回升，金价走出大幅反弹的行情。

　　C 影响金价反弹的限制因素

　　需要强调的是，上述的金价反弹需要非美经济的回升，而目前全球经济复苏的限制因素仍然较多，最大的限制因素来自欧洲和中国。

　　一方面，欧元区复苏基础脆弱。欧元区货币政策和财政政策不统一的问题由来已久，各国之间经济的分化情况仍然严重，难以形成合力;同时，欧洲目前还不得不面对叙利亚局势及其派生出来的难民潮问题。痼疾未愈，又添新愁，令欧洲经济复苏、泡沫挤尽的过程相比美国而言更加漫长而曲折。欧元区政治风险、难民危机、地缘政治冲突均是欧元区经济复苏的障碍。

　　另一方面，中国经济增速下行的压力仍存。中国经济的三驾马车之中，固定投资受房地产投资拖累持续下行，而制造业投资在供给侧改革的推动下，处于产能的整合阶段，加剧了投资的下行;人口红利的逐渐下降使我国劳动密集型产业方面的竞争力下降，进而导致贸易增长乏力;消费对经济的贡献度正稳定增长，但当前我国消费的增长主要依靠消费意愿的提升，而消费结构的转型是一个长期的过程，这决定了消费真正成为我国经济新引擎的过程势必是缓慢的。

　　经历上述反弹阶段之后，金价将转入下行周期，而周期的开启可以以美联储加息步伐加快或者收紧资产负债表规模为信号。

　　如果将美联储加息周期简单地视为此前宽松周期的逆转，那么本轮紧缩周期美联储将从市场上回收大量的流动性，同时抬升真实利率水平，金价将开始长期下行周期。相比加息而言，美联储收紧资产负债表的步伐更值得关注。

　　从2008年次贷危机爆发至2014年QE3结束，美联储一共三轮的QE共向市场投放了超过3万亿美元规模的流动性，同时美联储的资产负债表规模扩大至4.5万亿美元，美联储成为全球流动性的水龙头。当美联储正式进入政策收紧阶段，一方面，持续的加息将抬升名义利率;另一方面，有计划地缩小资产负债表规模，将抑制通胀的回升，也意味着实际利率持续上升而金价承压下行。可以预见，在全球经济弱复苏的格局基本确立后，美联储加快加息步伐将抑制通胀回升，使实际利率上升，金价下跌。

　　D 2016年干扰金价走势的风险事件

　　从加息的角度而言，我们预计2016年全年美联储将加息1—3次及0.25—0.75个基点，黄金将向下考验1000美元/盎司的低位;同时，虽然2016年年内我们预计美联储不会真正收紧资产负债表规模，但需警惕收紧资产负债表的预期造成金价大幅波动的可能。

　　以上是根据当前的经济环境及美联储货币政策的走向对金价趋势作出的预测，我们亦不能忽视局部风险对这一趋势产生的扰动。在此我们整理了一些可能会对金价走势产生干扰的风险事件，在将黄金纳入资产配置的对象加以考虑时，不妨对下列事件予以关注和考量。

　　一是美国寒冬(利好金价)。随着全球气候异常情况的增加，美国东、西部高山，中部平原出现异常暴风雪将对美国经济造成较大的影响，进而拖延美联储加息步伐。建议以气温和降雪的两项天气指标为信号：关注寒冷气温指标——采暖度日数(HDD)相对季节正常水平的偏离程度，当全美平均HDD指数升至190以上时，雪灾影响较大;关注地区性降雪指数，该指数对几百场大规模暴风雪进行评分，从而衡量降雪带来的社会影响。

　　二是欧洲政治风险(利空金价)。2015年的难民潮和恐怖袭击事件为欧洲埋下了政治风险的隐患，欧洲各国左右翼政党的博弈将严重降低施政效率，延缓欧元区经济复苏的进程。此外，英国目前退欧的风险正在上升，预计年内将就此议题举行全民公投。建议关注VIX(恐慌指数)、CBOE SKEW Index(偏斜指数)、欧元汇率以及大选/公投日期。

　　三是恐怖主义及地缘冲突(利好金价)。恐怖主义袭击和地缘冲突将短暂推升金价，从历史来看，发生在美国本土或者美国相关的恐怖袭击对金价的刺激作用较强，而发生在美国以外的事件的影响相对时间较短、程度也较弱。建议关注VIX指数以及事件发生地的股指。