新年伊始，人民币汇率大幅波动，备受关注的境内外汇差再次成为焦点。新年第一个交易周，离岸市场美元对人民币即期报价最高超出在岸市场约1400基点，后在央行调控下才大幅收窄。汇差能否就此被压制在低位，主要取决于贬值预期能否受到有效抑制。

　　两大原因导致内外汇差

　　一是市场交易规则不同。在岸市场的结售汇业务有真实贸易和投资背景的监管要求，虽然不排除虚构背景以及伪造贸易单据等违法行为的存在，但这并非主流，所以在岸市场是一个实需盘主导，投机盘较为有限的市场。而离岸市场人民币交易无实需要求，基于各类目的的投机交易十分活跃，这使得其对人民币升/贬值预期的反应更为敏感。

　　二是受到的政策调控力度不同。在岸市场一方面有每日在中间价上下2%范围内波动的制度约束，另一方面在有管理的浮动汇率制度下，央行可对市场走势施加有效的引导，以使汇率波动与经济基本面更为贴合。而离岸市场则基本是一个自由市场，央行虽然也可以干预离岸市场，但在离岸市场央行主要扮演一个实力较强的参与者角色。一旦市场产生较强的单边走势预期，在在岸市场受到相对较大约束的情况下，境内外汇差自然就会飙升。

　　调控人民币贬值预期

　　人民币贬值预期是2015年8月以来境内外汇差居高不下的根源，若要有效消除汇差，必须从调控贬值预期入手。

　　市场预期一旦形成将具有很强的惯性，急刹车难度较大。无论是升值预期还是贬值预期，一旦投资者形成趋同的市场判断，预期便具有很强的自我强化机制，这是市场运行的基本规律。2005年“7·21”汇改启动之后，人民币升值预期不断刺激国际投机资本涌入，投机资本涌入加剧了境内结售汇顺差，高顺差导致人民币升值压力增大，人民币升值则进一步强化升值预期。人民币升值预期与升值行为彼此强化的螺旋，直到2014年才因人民币震荡贬值行情的开启才告一段落，可见预期扭转之难。

　　人民币贬值预期刺激热钱撤离，同时出口企业结汇意愿下降，进口企业购汇意愿增强，结汇萎缩购汇增长导致结售汇持续逆差，结售汇持续逆差增大人民币贬值压力，进一步强化贬值预期。

　　面对人民币贬值预期，我们必须做好打持久战的准备。2015年以来央行采取的约束人民币账户融资、严查人民币购售业务合法性、对境外金融机构人民币同业存款征收 存款准备金等政策均着眼于抑制境外空头做空能力，显示出央行强硬的政策立场，对境外做空势力形成有力威慑，同时给境内企业和居民以信心支撑。

　　人民币震荡贬值的历史走势刺激了人民币空头的投机热情。2014年以来，人民币的实际走势是在双向波动中震荡贬值。在岸市场人民币对美元即期汇率从2014年初的6.05附近逐渐跌落至目前的6.60附近，同期离岸市场人民币对美元即期汇率走势基本相同。

　　2015年8月26日至9月1日，离岸市场美元对人民币连续5个交易日下挫，由6.5095最低下探至6.4067，累计跌幅约1000基点；2015年9月10日，离岸市场美元对人民币由6.48上方突然暴跌，最低触及6.3783，单日最大跌幅约1000基点；2015年9月24日至29日，离岸市场美元对人民币连续4个交易日下挫，由6.4390最低下探至6.3322，累计跌幅约1000点；2015年10月29日至10月30日，离岸市场美元对人民币连续2日下挫，由6.3885最低下探至6.3141，累计跌幅约700个基点。

　　但每一次离岸人民币短期内暴涨之后，都会很快再次陷入下跌，且最终会在一轮较大的贬值过程中跌穿所有前期低位。这种外汇市场风格刺激了做空热情。因此改变境内外投资者已经形成的“人民币终将震荡贬值，持有美元稳赚不赔”的投机心态，是弱化乃至消除人民币贬值预期的关键。

　　打击贬值预期应立足稳定在岸市场。由于境外人民币存量规模仍然较小，香港地区人民币存款总量最高时仅1万亿元，且离岸人民币流动性很大程度上受在岸市场的货币政策控制。离岸市场交易较为活跃，对贬值预期的反应更为敏感。因此，若要有效抑制离岸贬值压力，压缩境内外汇差，应稳定在岸市场，同时辅之以离岸市场调控。

　　2016年1月第一个交易周，人民币对美元中间价连续4个交易日明显贬值，市场立即将之理解为中间价在引导即期汇率贬值，境内外人民币即期汇率随即跳水，离岸市场反应更为剧烈，境内外汇差迅速飙升至1000个基点上方，最高逼近1400个基点。但1月8日开始，在岸人民币跌势首先暂停，离岸人民币在强烈的政策暗示和流动性趋紧的情况下反弹，境内外汇差重新收窄至100个基点左右。

　　总体而言，有效抑制贬值预期是收窄人民币离岸与在岸市场汇差的根本。在贬值预期得到有效抑制之前，货币当局仍有必然通过市场干预的方式，积极引导市场情绪，并做好打持久战的准备。