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有效抑制贬值预期是收窄境内外汇差的关键

2016年01月20日 07:29    来源: 中国证券报    

  新年伊始,人民币汇率大幅波动,备受关注的境内外汇差再次成为焦点。新年第一个交易周,离岸市场美元对人民币即期报价最高超出在岸市场约1400基点,后在央行调控下才大幅收窄。汇差能否就此被压制在低位,主要取决于贬值预期能否受到有效抑制。

  两大原因导致内外汇差

  一是市场交易规则不同。在岸市场的结售汇业务有真实贸易和投资背景的监管要求,虽然不排除虚构背景以及伪造贸易单据等违法行为的存在,但这并非主流,所以在岸市场是一个实需盘主导,投机盘较为有限的市场。而离岸市场人民币交易无实需要求,基于各类目的的投机交易十分活跃,这使得其对人民币升/贬值预期的反应更为敏感。

  二是受到的政策调控力度不同。在岸市场一方面有每日在中间价上下2%范围内波动的制度约束,另一方面在有管理的浮动汇率制度下,央行可对市场走势施加有效的引导,以使汇率波动与经济基本面更为贴合。而离岸市场则基本是一个自由市场,央行虽然也可以干预离岸市场,但在离岸市场央行主要扮演一个实力较强的参与者角色。一旦市场产生较强的单边走势预期,在在岸市场受到相对较大约束的情况下,境内外汇差自然就会飙升。

  调控人民币贬值预期

  人民币贬值预期是2015年8月以来境内外汇差居高不下的根源,若要有效消除汇差,必须从调控贬值预期入手。

  市场预期一旦形成将具有很强的惯性,急刹车难度较大。无论是升值预期还是贬值预期,一旦投资者形成趋同的市场判断,预期便具有很强的自我强化机制,这是市场运行的基本规律。2005年“7·21”汇改启动之后,人民币升值预期不断刺激国际投机资本涌入,投机资本涌入加剧了境内结售汇顺差,高顺差导致人民币升值压力增大,人民币升值则进一步强化升值预期。人民币升值预期与升值行为彼此强化的螺旋,直到2014年才因人民币震荡贬值行情的开启才告一段落,可见预期扭转之难。

  人民币贬值预期刺激热钱撤离,同时出口企业结汇意愿下降,进口企业购汇意愿增强,结汇萎缩购汇增长导致结售汇持续逆差,结售汇持续逆差增大人民币贬值压力,进一步强化贬值预期。

  面对人民币贬值预期,我们必须做好打持久战的准备。2015年以来央行采取的约束人民币账户融资、严查人民币购售业务合法性、对境外金融机构人民币同业存款征收 存款准备金等政策均着眼于抑制境外空头做空能力,显示出央行强硬的政策立场,对境外做空势力形成有力威慑,同时给境内企业和居民以信心支撑。

  人民币震荡贬值的历史走势刺激了人民币空头的投机热情。2014年以来,人民币的实际走势是在双向波动中震荡贬值。在岸市场人民币对美元即期汇率从2014年初的6.05附近逐渐跌落至目前的6.60附近,同期离岸市场人民币对美元即期汇率走势基本相同。

  2015年8月26日至9月1日,离岸市场美元对人民币连续5个交易日下挫,由6.5095最低下探至6.4067,累计跌幅约1000基点;2015年9月10日,离岸市场美元对人民币由6.48上方突然暴跌,最低触及6.3783,单日最大跌幅约1000基点;2015年9月24日至29日,离岸市场美元对人民币连续4个交易日下挫,由6.4390最低下探至6.3322,累计跌幅约1000点;2015年10月29日至10月30日,离岸市场美元对人民币连续2日下挫,由6.3885最低下探至6.3141,累计跌幅约700个基点。

  但每一次离岸人民币短期内暴涨之后,都会很快再次陷入下跌,且最终会在一轮较大的贬值过程中跌穿所有前期低位。这种外汇市场风格刺激了做空热情。因此改变境内外投资者已经形成的“人民币终将震荡贬值,持有美元稳赚不赔”的投机心态,是弱化乃至消除人民币贬值预期的关键。

  打击贬值预期应立足稳定在岸市场。由于境外人民币存量规模仍然较小,香港地区人民币存款总量最高时仅1万亿元,且离岸人民币流动性很大程度上受在岸市场的货币政策控制。离岸市场交易较为活跃,对贬值预期的反应更为敏感。因此,若要有效抑制离岸贬值压力,压缩境内外汇差,应稳定在岸市场,同时辅之以离岸市场调控。

  2016年1月第一个交易周,人民币对美元中间价连续4个交易日明显贬值,市场立即将之理解为中间价在引导即期汇率贬值,境内外人民币即期汇率随即跳水,离岸市场反应更为剧烈,境内外汇差迅速飙升至1000个基点上方,最高逼近1400个基点。但1月8日开始,在岸人民币跌势首先暂停,离岸人民币在强烈的政策暗示和流动性趋紧的情况下反弹,境内外汇差重新收窄至100个基点左右。

  总体而言,有效抑制贬值预期是收窄人民币离岸与在岸市场汇差的根本。在贬值预期得到有效抑制之前,货币当局仍有必然通过市场干预的方式,积极引导市场情绪,并做好打持久战的准备。

(责任编辑:向婷)


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有效抑制贬值预期是收窄境内外汇差的关键

2016-01-20 07:29 来源:中国证券报
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