去杠杆，B类基金告急

　　本刊特约作者 袁熙／文

　　资产荒依旧，去杠杆下的重灾区莫过于B类基金，分级基金下折潮再现。2015年股灾阴影犹在，B类基金投资者该如何应对？

　　在讨论B类基金的策略时，不得不提金融杠杆。因为B类基金是当前A股市场上门槛最低的杠杆工具，而金融杠杆的升降与资产荒休戚相关。

　　天量货币宽松，带来了全球范围内的低利率，伴随主要经济体低经济增长，并伴随通缩风险，导致资产荒出现。全球金融市场由此表现活跃，风险资产总体走势强劲，主要国家股票市场估值水平得到不同程度的扩张。

　　市场因此获得了第一阶段的上涨。不过，伴随股票估值的提高和债券收益率的下降，随之而来的是预期资产收益率的进一步降低，于是金融杠杆应运而生。投资者借入短久期资金，买入长久期资产；借入低风险资金，投入高风险资产。这样做的后果就是：收益率曲线在时间尺度上变得更平坦，风险溢价尺度也变得更平坦。

　　然而，就在资产荒的投资环境中，权益市场出现暴跌。

　　这或因为“资产价格上涨”和“钱多”互为因果，其桥梁就是“金融杠杆”。一旦市场收益率进一步降低而达到一个边际，无风险收益率边际上无法再下降给金融杠杆提供支撑，同时，国家资产负债表扩张到边界以及政府财政状况约束制约进一步货币和财政宽松空间，金融市场本身的波动扩大引发市场偏好下降，要求更高的风险补偿。此时引发急剧的降杠杆需求，市场调整应运而生。

　　同时，投资者要警惕“反身性循环”，即市场的下跌引起杠杆水平下降，进而带来进一步的市场下跌。

　　而B类基金投资者最大的困惑是，一旦市场暴跌，B类基金要么直接跌停，要么继续跌停之后，买单寥寥，再无出逃机会。更为极端的市场环境下，会持续多个交易日连续跌停。这首先是因为净值波动无限而涨跌板有限。B类基金自带杠杆，价格越低的B类基金杠杆率越高。当前市况下，B类基金的价格杠杆通常在两倍以上。B类基金净值下跌无下限，而价格受10%涨跌停板的限制，因此跌停板上卖不出去。比如可转债B（150189.SZ）基金在2015年7月7日、8日两天净值分别跌41.3%和77.46%。净值两天从0.54元跌至0.0714元！而军工B（150182.SZ）在1月7日和11日净值跌幅分别为20.83%和23.15%。

　　其次是流动性限制。在二级市场暴跌的时候，B类基金买单寥寥，抛压巨大导致羊群效应凸显。而一级市场上，一些大型指数分级基金规模超百亿元，跟踪的指数板块成交量也仅百亿元。一旦基金遭遇日常赎回、集中赎回或特殊驱动事件（黑天鹅以及下折赎回潮）等，不得不卖股票腾出资金，引发板块加速下跌。流动性失速下的螺旋助跌效应显现。

　　最后，比净值下跌更恐怖的还有下折。按照分级基金的发行文件，当B份额的净值下跌到某个价格时（比如0.25元），为了保护A份额持有人利益，基金公司按照合同约定对分级基金进行向下折算，折算完成后，A份额和B份额的净值重新回归初始净值1，A份额持有人将获得母基份额，B份额持有人的份额将按照一定比例缩减。

　　通俗地说，当B的净值跌破一定门槛的时候，将B进行类似的“缩股”：比如8份B类基金合成1份B类基金，让净值重新归1，这是非常可怕的。因为下折前，B类基金的净值虽然低，但价格一般有较大溢价。而下折后，溢价就被抹平了，造成B类基金投资者市值上的重大损失。

　　极端市况下，B类基金投资人怎么退出？

　　在投资者持有的B类基金遭遇第一个跌停并预判后面还会跌停的情况下，在跌停板上排队是徒劳的。天量的封单会让买单更加稀疏。投资者可以寻求“降杠杆”，买入相应A类基金配对。按照分级基金AB类基金的配对条款，大部分是1:1配对，少部分是7:3的比例买入A类基金后，投资者可以合并成母基金。如果要退出，可以通过赎回退出。也可以降杠杆继续持有母基金择机操作，避免单纯持有B类基金面临的下折风险。