分级基金进入弱周期 杠杆份额风险集中暴露

　　经过去年下半年市场巨幅波动以及开年以来的大跌，分级基金已经进入弱周期。分级基金工具化的设计，使之在弱市下母基金基础风险高。失去高收益的光环后，杠杆份额的下跌时杠杆放大、交易量萎缩、受市场情绪影响大、高成本等弊端将集中暴露。

　　2016年市场大概率回归常态，分级基金的杠杆份额更适宜做波段操作，不宜集中重仓持有。

　　分级基金稀缺性主要在于提供了便利的场内杠杆工具，而杠杆受追捧的时代随着牛市的远去正在消散，分级基金杠杆份额的荣光在褪去，风险在凸显。

　　分级基金有较强的周期发展属性，行情上涨时强劲的赚钱效应推动规模快速扩张，相应行情走弱时亏损放大则导致资金急剧流出，流动性陷入困顿。

　　经过2015年下半年市场巨幅波动和2016年开年以来的大跌洗礼，分级基金已经进入弱周期。在弱周期，缺乏高收益支撑后，分级B的高风险和高成本被暴露得更加彻底，随之而来的流动性匮乏或将成常态。

　　工具化设计

　　母基金基础风险高

　　2015年上半年，牛市的极速狂奔下诞生了一系列追求高弹性的行业指数分级基金，目前大多数行业指数分级母基金面临着高仓位集中投资、规模过小的问题。

　　首先，分级基金普遍追求高弹性、高度集中的工具化设计，将使之在弱市下备受高仓位、集中投资的高风险考验。

　　经过不断的更替发展，指数化投资以显著的风险收益特征成为股票分级基金的标准模式，集中投资特定行业主题的策略被广泛应用，分级基金的差异化工具特征突出。由此形成的风险头寸高企、风险高度集中的产品设计特征，将使基金在弱市遭受极大的风险考验，阶段性下跌幅度大幅超过市场平均。

　　例如，2016年1月1日至13日，上证指数下跌16.66%，跌幅最大的中证工业4.0母基金净值下跌28.61%，TMT、国防、传媒、互联网金融、体育产业、医疗、军工等半数分级基金母基金净值跌幅超过20%。即便以下跌时最小的初始净值杠杆2倍计算，也意味着分级B大部分净值应下跌超过40%，短短8个工作日资产净值损失近半。

　　其次，在弱市背景下，分级基金资金流的“马太效应”加剧，大部分分级基金在行情偏弱时被市场边缘化，交投不旺，致使普遍存在的迷你分级基金隐含较大流动性风险。

　　截至2015年12月31日，在143只股票分级基金中有39只资产净值合计低于1亿元，88只资产净值合计在5亿元以下，只有11只基金资产净值合计在50亿以上。分级基金工具化的属性设计，吸引着机构投资者参与其中成为较大比例的持有人，也吸引着投资者在弱市将其作为捕捉市场轮动机会的交易工具。过低的资产规模将难以承受频繁的大规模申赎冲击，从而可能对基金的投资收益造成非必要的损失。在2015年中的极端行情中，个别基金因遭受较大的赎回冲击，日净值跌幅超过10%的案例仍值得投资者警醒。

　　遇急跌

　　小规模分级流动性堪忧

　　失去高收益的光环后，杠杆份额的下跌时杠杆放大、交易量萎缩、受市场情绪影响大、高成本等弊端将集中暴露

　　分级基金杠杆份额在2015年牛市以连续涨停、不断上折、惊人的杠杆收益受到市场追捧，并普遍呈现较高的溢价。在彼时高收益的光环之下，股票分级B处于扩张周期，风险和成本被选择性忽略，流动性风险较小。

　　2015年下半年以来，市场大幅波动，经常出现快速下跌的极端情况，分级基金跌幅放大、连连发生下折，对投资者造成较大损失。分级基金的风险不断暴露，对其发展形成负反馈循环，多只分级基金陷入规模严重缩水、流动性匮乏的困境，分级B的投资不经济性日益凸显。

　　首先，杠杆和成本的不对称性，使基金B份额净值加速下跌、成本负担越来越重。随着市场的下跌，分级B净资产不断缩水，分级B净值杠杆将从初始的2倍不断上升至4倍甚至5倍，使得分级B净值在下跌过程中越跌越快。如截至2016年1月13日，易方达军工Ｂ净值杠杆已经达到4.69倍，33只基金净值杠杆在3倍以上。同样，由于基金的所有成本均由分级B承担，在分级B净值较低时实际成本(支付A的约定收益和支付管理人托管人的管理费、托管费)占比将显著增大，由初始的8%左右将可能增至10%以上，对届时买入的持有人隐含较大的成本负担。

　　其次，分级基金的交易份额普遍陷入流动性困境，致使价格指标失真、交易策略难以实现。截至2016年1月13日，全部分级B中超过90只基金今年以来日均交易额低于500万元，其中47只在50万元以下，分级A中99只基金今年以来日均成交额低于500万元，58只在50万元以下，处于流动性枯竭状态。对于这样的份额，即便频繁出现高达5个点以上的整体溢价空间，或是投资价值出现时，过高的流动性冲击成本以及过低的可购买量也将大大降低策略成功的概率。

　　资金向知名产品急剧

　　迷你分级或无人问津

　　市场流动性向具有先发优势、主题关注度较持久的产品聚集。上周末，全市场分级B周成交量271.81亿份，较前期大幅萎缩，其中交易前八名的分级B交易量占总成交量的52%。2016年以来仍能保持日均亿元以上成交额的主要有如下基金：富国中证军工B、富国创业板B、申万证券B、银华锐进、国泰国证医药卫生B、招商中证证券B、富国证券B、富国国企改革B、易方达证券公司B、鹏华中证银行B。可以观察到的是，证券品种仍然是目前市场的重点关注对象。

　　此外，值得注意的是，尽管分级B净值变化与市场涨跌保持一致，但是交易价格的形成却受市场情绪影响很大，当前弱市下普遍的悲观情绪、频繁的极端情绪宣泄对投资者的最终收益将产生较大负面影响。例如，截至2016年1月13日，尽管今年以来煤炭行业大幅跑赢大盘，但是富国中证煤炭B（日均交易量1316万元）受市场整体恐慌情绪影响，区间价格跌幅超过净值跌幅5.77个百分点。市场悲观情绪、风险厌恶偏好下，超过35只分级B出现折价，致使实际价格收益偏离了净值的变化，使得这些基金的持有人在市场下跌时损失更大。部分基金出现较高的溢价，却主要是因为涨跌停限制下，分级B价格未能完成与净值同步的下跌幅度，被动形成较高溢价，实际上面临较高的补跌风险和流动性枯竭。

　　展望后市，2016年开年下跌，但市场整体仍处于历史较高估值水平，经济基本面也不支持市场出现系统性机会，市场大概率回归常态。在此背景下，分级基金的弱周期将延续，其杠杆份额更适合做波段操作把握主题轮动机会，不宜集中重仓持有，且流动性变化将成为需要警惕的重要因素。

　　（作者系上海证券基金分析师）