债市“牛”就一个字 一季度或是个配置好时节

　　新年伊始，人民币汇率猛烈贬值，惊起金融市场跌声一片，A股连遭重挫、商品萎靡不振，唯有债券市场一枝独秀。12日， 银行 间市场指标十年期国债收益率时隔两周再度跌破2.8%，13日，待偿期接近十年期的国债现券成交到了2.72%，再创本轮牛市新低。

　　从3.2%到3%再到2.8%，回顾2015年以来，十年期国债收益率在关键心理位置面前不乏犹豫和反复，但最终结果除了跌还是跌，心理预期一降再降，仍被证明是过于“悲观”。业内人士指出，债市绝对收益率确已很低，但在债市运行脱离历史轨道的背景下，真正的底部或许只能通过试错试出来， 利率向下有想象空间，同时，经济不振，债牛当道， 利率向上风险有限。环顾大类资产，债券获取正向收益的安全性显得弥足珍贵。尤其在年初配置额度充裕、低利率渐成共识、金融市场不稳的时点上，拥抱债券仍是可取做法。

　　牛就一个字

　　13日，国债期货市场展开高位震荡，十年期国债期货主力合约T1603尾盘触及100.86元，创历史新高。

　　现券行情火爆，13日，银行间债市收益率整体继续走低，待偿期接近10年的15附息国债23盘中最低成交到2.705%，尾盘成交在2.72%左右，再创本轮牛市新低；接近10年的15国开18成交在3.02%左右，再下5bp，盘中一度跌穿3%，同样破了这一轮牛市的纪录。

　　不管是新高还是新低，归纳起来就一个字：牛。的确，与其它人民币资产比起来，最近债市太牛了。

　　2016年，人民币汇率开盘走贬，即期价、远期价、在岸价、离岸价，跌声一片。一时间，唱空中国风起云涌，人民币资产先后“中枪”，A股重挫、商品萎靡，债券市场虽不敢说是毫发无损，但踉跄之后迅速站稳，并重振旗鼓再攀新高，在众多人民币资产中一枝独秀。

　　从中债到期收益率曲线上看，指标品种十年期国债收益率在去年底创出2.7961%的本轮牛市新低后，暂时未能有效突破2.8%关口，今年初两个交易日，在汇市动荡、资金偏紧、获利回吐等多重因素作用下，十年国债收益率快速反弹至2.89%位置。此后，十年国债收益率重新走低，于12日再度跌破2.80%至2.7887%，并超越前期低点。另一热门券种——十年期国开债，十年国开债年前最低至3.1073%，本月5日一度涨回3.2175%，再到12日跌回3.0528%，不仅收复失地，还跌破了前期低位。中债收益率曲线上，13日十年期国债、国开债收益率最新报2.7237%和3.0129%，双双改写本轮牛市新低。

　　事实上，考虑到2007年以来债市进入快速发展阶段，相应的收益率数据更加可比，若以2007年以来数据为参照的话，当前十年期国债和国开债收益率已经接近或者改写了历史最低纪录。中债收益率曲线显示，自2007年以来，十年国债收益率仅在2008年12月18日至2009年1月12日的不到一个月时间内低过2.8%，十年国开债此前的最低纪录即是2009年1月7日的3.0963%。

　　没有最低只有更低

　　当前债市收益率已经处在或者十分接近历史低位，从历史对比上看，债券牛市似乎已经没有什么想象空间。此前有不少机构即将2.8%看做十年国债收益率的底部。现如今底部被破，下一个底又会在哪里？

　　从3.2%到3%再到2.8%，回顾2015年以来，十年期国债收益率在关键心理位置面前不乏犹豫和反复，但最终的结果除了跌还是跌，心理预期一降再降，但仍被证明是过于“悲观”。

　　“本轮牛市已经超越了传统的牛市”。有业内人士表示。从打破债券“牛短熊长”的时间规律，到破除“三季度魔咒”的季节规律，再到不断击穿机构的底线预期，本轮牛市早已经脱离了历史运行轨道。

　　“再用历史的点位和经验来审视本轮行情的走势，已经没有意义。”一位交易员如此感慨道。他认为，当前债市绝对收益率确已很低，但那是参照历史得出的结论，由于参照系的变化，真正的利率底部在哪里恐怕只能通过试错试出来，在这一过程中，利率还有向下的想象空间，因为即使是底部已经出现，利率也有可能维持阶段性的“超调”。而目前经济仍看不到明确企稳信号，货币政策有进一步放松的空间和预期，其它大类资产又深陷动荡，应该说投资者存在着“试错”的动力。

　　市场人士指出，经济不振，债牛当道，2016年经济与通胀“双低”几乎是市场共识，货币政策维持边际宽松悬念不大，低利率没有太大的风险。若经济增速再降、货币政策再松，债市收益率中枢再下沉也不无可能。简言之，当前债市所处的环境是，风险有限，还有机会。

　　前述交易员表示，虽然利率不断创新低，继续向下的想象空间也在收窄。但放在“不缺钱、缺资产”，尤其是缺低风险、高收益资产的大环境中，固收资产仍显得弥足珍贵。

　　低息时代正在来临，资产预期回报在不断下降，加之面对其他资产的动荡，若债券仍能够提供相对不小的“正回报”，夫复何求？如此也就不难理解近期债市为何能够一枝独秀了。

　　一季度是个好时节

　　由于利率底部不明确，市场预期更分化，在利率不断创新低的过程中，并不排除债市出现波动或调整。但总的来看，一季度债券市场风险不大，拥抱债券仍是可取的做法。

　　一季度净供给有限，机构配置额度充裕，供需关系较好，容易走出一波牛市行情。 国泰君安 指出，一季度地方债发行尚未启动，净供给大幅下降，但机构年初再配置刚开始显现。一是中小城商、农商银行可投资资产有限，宽资金下积极配置债券，而且银行表内资产受监管和杠杆限制，委外投资需求上升；二是 保险 协议存款到期量巨大，有被动配置压力；三是理财到期再配置压力巨大，2015年12月以理财为主的广义基金净增持近9000亿元，购买力惊人。

　　此外， 理财产品收益率加速下行，有望缓和广义基金资产负债收益不匹配的矛盾，打开无风险利率下行的空间。而资金持续外流，再降准仍存可能，一季度尤其是春节前仍是货币政策再宽松的时间窗口，若能有效带动短端收益率下行，也有望带动整体收益率继续往下。

　　站在当下，汇率贬值、股市下挫、海外风险资产调整风险加大，机构风险偏好下降，债市收益率虽低，但好在相对安全、流动性尚可，仍是资金可去之处。