“双率”联动 债券牛市有望延续

　　2016年新年伊始，人民币汇率再次搅动市场。1月7日，离岸人民币兑美元汇率暴跌逾400点，一度触及6.76；在岸人民币兑美元中间价报6.5646，创下2011年3月末以来的新低。截至1月7日，2016年人民币兑美元中间价已经累计下调710点，贬值幅度达到1.09%，而2015年全年人民币兑美元贬值幅度也仅为4.5%。与此同时，期债也展开调整。早在2015年最后一周，当人民币贬值预期再次升温之时，期债即已高位回落，当周5年期国债期货下跌0.18%，10年期国债期货下跌0.22%。截至1月7日，本周5年期国债期货下跌0.11%，10年期国债期货下跌0.17%。

　　人民币汇率和债券利率的这种“联动”，与2015年“8·11汇改”之后至9月底人民币汇率贬值时期的情形非常相似。

　　当时，人民币快速贬值导致市场对流动性紧缩的悲观预期上升，出于规避价格波动风险的考量，投资者在8月后期更加青睐短久期债券，而长久期债券则由于流动性紧缩预期而黏滞不下，导致期限利差升至高位。直到9月底人民币汇率逐步企稳，流动性悲观预期才得到改善，长久期债券修复性快速下行的“牛平”行情随之出现。不难发现，此中逻辑在于人民币贬值提升了市场对资金外流导致流动性紧缩预期。利率与汇率的联动也在流动性预期的影响下建立了起来。但是这还不是故事的全部。2015年11月末人民币贬值压力再起，以期限利差衡量，10年期减5年期利差继续走平而5年期减1年期利差陡峭，这种情形与8月底的联动关系完全不同。必须注意的是，利率与汇率通过流动性联动的前提是“其他条件不变”，而恰恰在四季度，长久期债券收益率快速下行的主要驱动力正是来自债券发行缩量下金融机构旺盛的债券配置需求，债券供不应求的格局成为影响11月末直至2015年年底债券牛市的主要因素。

　　2016年开年之际，2015年“8·11”之后的“双率”联动关系再次成立，但是故事的大背景再一次发生了变化。2015年12月中旬开始，市场对央行再次降准的预期就已经升温，但是却连续两个周末降准预期落空，而央行政策基调的静默也引发了市场的诸般猜测和紧张情绪，交易所GC007加权回购利率一度飙升300余基点，随后1月5日和7日央行启动逆回购净投放，本周净投放1900亿元流动性，利率随之平稳，可长端流动性的缺失却始终是悬在利率之上的利剑。

　　尽管我们反复提及“双率”联动的关系，但是在当前中国尚未完成汇率自由浮动和资本项目可自由兑换的情形下，汇率与利率的关系其实并不稳定，因为从理论上讲，利率与汇率的关系符合“汇率贬值利率下降、汇率升值利率上升”的“利率平价关系”，但是实际情况中却是通过两条路径联动相关：其一是在其他条件不变的情况下，汇率贬值引发资金流出从而收紧流动性的预期；其二是货币政策需要在汇率调整所代表的外部约束和利率调整所代表的内部约束之间反复权衡，汇率贬值无意会加大货币政策操作的难度。从两条途径的关系来看，似乎“三元悖论”的货币政策两难困境再次出现：根据蒙代尔“不可能三角”，央行在人民币贬值的压力下不可能保持货币政策有效性的理论依据是：一国不可能同时实现资本自由流动、货币政策独立和汇率稳定。据此在我国资本流动自由度提升的情况下，如果央行动用外汇储备强力维持人民币汇率的稳定，那么货币政策的独立性或者说有效性就会大打折扣。从“三元悖论”的角点解思维出发，央行当前选择了“汇率稳定+资本流动稳定+货币政策被动”的角点解，从2015年12月中旬以来始终对降准保持静默似乎也在认同汇率贬值已经对货币政策有效性形成了扰动，进一步宽松货币政策亟待汇率维持稳定，至少人民币贬值预期降温。

　　基于汇率与利率联动关系的推演，我们认为央行货币政策在“三元悖论”下会逐步偏离当前的角点解，从强化货币政策有效性出发，货币政策未来或倾向于“汇率自由调整+资本流动稳定+货币政策主动”，因而降准等货币政策宽松措施的推出也是“势之使然”，债券市场的牛市在上半年的汇率跌宕中依然有望延续，国债期货将续创新高。