中投证券厦崇卫：熔断机制或可降低市场异常波动风险

　　日前沪深交易所、中金所发布指数熔断相关规则，此举有望在一定条件下降低资本市场风险，减少市场波动，尽管会带来一定的副作用，但副作用是局部的和非主要的，引入该机制是对进一步完善我国证券市场基础交易制度的有益探索。

　　一、金融创新的背景下有必要采取相应防范极端风险的制度安排。

　　A股市场作为一个新兴加转轨的证券市场，具有换手率高、波动大的特点。尽管采用了T+1、涨跌停板等审慎交易制度安排，在极端情况下，指数暴涨暴跌的极端行情仍时有出现，例如：光大证券“乌龙指”事件、2015年三季度的股灾等等。伴随股指期货、期权等衍生品的推出以及融资融券等创新业务的发展，A股波动幅度有所增加，有必要采取指数熔断机制防范极端风险。从全球范围来看，采取指数熔断机制也是比较常见的风险防范措施。

　　二、参照美国熔断机制纲领文件的论述以及近年来美股市场触及熔断机制后的市场反应，我们有理由相信熔断机制是降低极端情况下市场异常波动的有效手段。熔断机制是美国证券委员会反思87年股灾后的产物，旨在降低极端情况下的市场波动以及市场风险。1987年10月19日美股遭遇“黑色星期一”，道琼斯指数当日暴跌了22.6%，市场恐慌情绪蔓延、非理性抛售达到峰值。美国证券委员会（SEC）推出的《布雷迪报告》作为提出设立熔断机制纲领性文件，在对 87 年美国股灾的调查中得出以下结论：（1）87年股灾并非基本面因素引发，而是市场机制造成的。（2）好的风险防范措施应该在极端情况下降低投资者的恐慌情绪。（3）在极端的市场环境下，大幅变动的股价无法反映真实的基本面变化从而削弱市场定价能力。与此同时，恐慌性抛售下伴生的市场谣言也会破坏市场作用。市场中止给予投资者更充分的时间了解基本面的真实变化，有利于证伪市场谣言、让市场发挥有效性。

　　美国和韩国是实行分级的股票指数熔断机制的两个国家。美国股票市场在发生1987年股灾后，于1988年实行了挂钩道琼斯指数的两级熔断门槛，即当道指下跌250点时，暂停交易1小时；当道指下跌400点时，暂停交易2小时。这套规则一直沿用到2010年。当年的5月美国股市发生“闪电崩盘”事件，然而这一暴跌却没有触发熔断机制，因此美国证监会于2012年把基准指数修改为标准普尔500指数，并相应地修改熔断机制为三级，且设定7%、13%和20%等三个熔断门槛。当触发7%和13%时，暂停交易15分钟；当触发20%时，当天直接休市。韩国市场实行的熔断机制与美国市场相近，其熔断门槛分别为8%、15%和20%，当触发8%和15%时，暂停交易20分钟，而触发20%时，则当天剩余的交易时间直接休市。

　　纵观历史，熔断机制作为非常规的制止股价异常波动的手段，在上述两个市场的使用次数并不高。美国只在1997年10月27日实行了一次熔断机制，而韩国也只分别在2000年4月17日、2000年9月18日和2001年9月12日分别实行了3次熔断机制。

　　三、熔断机制的短期影响

　　（一）熔断机制对短期交易量的影响不明显

　　整体而言，熔断机制对股票市场流动性的负面影响不明显。上述四次触发熔断的案例中，熔断当日及次日的平均成交量都是大于前五日成交量的均值。因此，可以认为即使在熔断当日因为暂停交易和投资者观望的缘故，成交量可能会略有下滑，股票市场的成交量在随后一两日中迅速恢复。

　　（二）熔断机制有助于减小股指的波动性

　　观察韩国的经验可发现实行熔断机制的第二天，股指的日内振幅呈下降趋势，且日内振幅均小于熔断机制当天。而对于美国市场来说，虽然在熔断的第二天，日内振幅有所上升，但是升幅度不大，且第三四个交易日的日内振幅都大幅下降。因此可以认为，熔断机制对于减少股指的短期波动性存在正面作用。

　　四、熔断机制的长期影响

　　（一）熔断机制对于股市的长期流动性影响有限

　　部分投资者担心，熔断机制可能会降低股票市场的流动性。但是，从案例的数据来看，熔断后的一段时间内，日均成交量非但没有减小反而还有所上升。具体分析可以发现，这更多可能是市场自身因素造成了股指的成交量上升，无关熔断机制。总之，在数个月的时间维度内看，熔断机制对股票市场的成交量影响十分有限。

　　（二）熔断机制能够降低股市的长期波动率

　　从长期的监督看，熔断机制可以减少指数的波动。从上述四次熔断案例来说，熔断介入的当月波动率达到了峰值，之后呈现稳步下降的趋势。具体来说，在熔断后的1个月后，指数的波动性随着时间的推移开始逐步下降，大约6个月后就恢复到实行熔断机制之前的水平。因此可以认为，熔断机制对降低指数长期的波动性同样存在正面作用。

　　值得关注的是，指数熔断暂停交易，特别是14:45及之后触发5%熔断阈值，以及全天任何时段触发7%熔断阈值的，暂停二级市场交易至收市的安排，对投资者的交易、券商强制平仓等有不利影响。但从我国证券市场健康发展大局来看，不利影响是局部的和非主要的，熔断机制的实施总体上是对完善我国证券市场基础交易制度的有益探索。（厦崇卫，中投证券财富管理部总经理）