巴曙松

　　[自上市以来，股指期货对资本市场的宏观稳定功能明显，价格发现功能在显著增强，同时股指期货在风险管理和金融市场创新等方面都发挥了积极的作用。虽然当前国内期货市场的发展面临一定的调整压力，但我认为，在这个阶段通过深入的研究来澄清一些分歧，更显得有突出的价值]

　　在当前中国期货市场发展面临一些阶段性的调整压力时，从理论层面对期货及衍生品市场的发展进行研究和讨论非常必要，也非常及时。

　　我们知道，与股票债券等金融产品相比，期货及衍生品市场可以说是小众市场，参与主体主要是专业机构和专业投资者，能接触和深入理解期货及衍生品市场的群体相对有限;同时期货及衍生品市场主要是通过风险管理和价格发现功能对经济发展间接发挥作用，不像股票市场、债券市场等的投融资功能那么直接，在不同新兴市场的决策者的政策菜单中，“发展期货及衍生品市场”的排名往往不容易太靠前。

　　因此，对比不少经济体的金融市场发展轨迹，我们常常发现，在股票市场出现异常波动的情况下，各方容易对期货及衍生品市场的发展产生怀疑甚至误解，期货市场既有的发展路径容易受到影响甚至一度中断。对于期货业界而言，我认为需要加大对期货市场功能的深入研究，加强对期货市场知识的普及和宣传，为期货及衍生品市场的发展营造良好的外部环境。作为一名金融市场与金融政策的研究人员，我从两个方面谈谈我对期货及衍生品市场的理解和认识。

　　一是期货及衍生品市场的风险管理与资本市场的直接融资。

　　期货及衍生品市场虽然没有通常大家比较关注的融资功能，但是提供了与融资功能密不可分的风险管理职能。

　　期货及衍生品市场具有流动性高和交易成本低的特点，同时采用杠杆交易，利用期货及衍生品市场进行风险管理，与保险等传统风险管理手段相比，具有更高的准确性和实效性，因此可以给参与资本市场的投资者提供高效的风险管理工具。正是因为有了风险管理手段，资本市场对长期资金才会更具有吸引力，资本市场的融资功能和效率才能不断提升。在境外，几乎每一个成熟和有深度的资本市场无不例外都有一个高效发达的期货及衍生品市场与之相匹配。

　　在境内，我举一个简单和直观的例子，比如说上市公司要通过定向增发融资，通常情况下定向增发价格比股票市价要低，但是要求参与增发的股票要锁定一年。一些投资者看好上市公司定向增发项目前景，并且乐意比市价低的价格参与定增，但是又担心在持有一年时间内由于市场环境的变化导致可能股票投资的风险。针对这种情况，在市场中就相应出现了专门参与定增的资管产品，在产品设计上通过股指期货锁定价格风险，主要赚取定向增发时市价与定向增发价格的价差。这类产品的出现，丰富了上市公司定向增发的资金来源，间接促进了资本市场的融资活动。

　　从研究文献看，目前国内外关于期货及衍生品市场对金融市场发展影响的学术研究成果比较多，其中比较典型的代表是1985年美国四家监管机构联合发布的《期货和期权交易对经济的影响研究》报告。

　　该报告是美联储、美国财政部、商品期货交易委员会(CFTC)、证券交易委员会(SEC)等四家监管机构耗时2年多，对超过100家参与金融期货和期权市场的金融机构和商业公司进行访谈，调查、询问期货和期权市场外的专家的意见和看法，对近50年来的相关文献进行了梳理后形成的研究结果，该报告认为金融期货和期权市场能够提供风险转移、增强流动性，有利于提升经济效率，同时对于真实资本形成、现货市场的稳定性以及货币政策均不产生负面影响。该报告对于纠正当时在监管层和美国社会中普遍存在的认为金融期货和期权会对现货市场带来负面影响的误解，起到了非常重要的作用。此后，金融期货与期权在美国得到各方认可，美国政府在发展场内金融期货新品种的问题上不再踌躇不前，各种创新产品不断问世，并扩展至全球金融市场。

　　在国内，也有不少有价值的深入研究。例如，有研究从风险管理和价格发现两项功能的角度，对期货及衍生品市场对经济增长的作用进行了研究，提出资源配置系统和风险配置系统共同运转、衍生品市场通过提高风险配置效率促进经济增长的观点。

　　2014年底，我承担了一个研究课题，对中国股指期货市场运行及功能发挥情况进行研究和评估。我们的研究结果也表明，自上市以来，股指期货对资本市场的宏观稳定功能明显，价格发现功能在显著增强，同时股指期货在风险管理和金融市场创新等方面都发挥了积极的作用。虽然当前国内期货市场的发展面临一定的调整压力，但我认为，在这个阶段通过深入的研究来澄清一些分歧，更显得有突出的价值。

　　二是期货及衍生品市场发展与大宗商品定价权。

　　国际市场大宗商品价格通常是由期货市场形成的价格决定的，通过发展期货及衍生品市场有利于建立国际大宗商品定价权。目前中国经济总量在2010年超过日本位居全球第二，贸易总额在2013年超过美国位居全球第一，中国成为许多大宗商品全球最大的消费国、贸易国和生产国，每年铁矿石消耗量超过全球产量的一半、有色金属产量超过全球的三分之一，中国的大豆、铁矿石、原油、天然橡胶等基本原材料外贸依存度分别超过80%、60%、60%和50%，大宗商品进口额占中国进口总额约四分之一，但是中国对于上述大宗商品普遍缺乏定价权。

　　具体来说，目前全球农产品价格主要参考芝加哥期货交易所及纽约商品交易所，有色金属交易价格主要参考伦敦金属交易所(LME)，而原油交易价格通常参照纽约交易所和伦敦国际石油交易所(IPE)，中国国内的商品期货交易所的商品期货交易量虽然连续多年位居全球首位，但是由于国内期货市场不对外开放，投资者群体单一，在全球市场影响力不突出。

　　由于定价权的缺失，中国企业在国际大宗商品贸易中长期处于相对不利的地位。以铁矿石为例，过去全球铁矿石贸易主要采用普氏指数进行定价，在2015年9月份必和必拓以私下议标方式首次对两船铁矿石采用上海钢联铁矿指数进行定价。上海钢联的铁矿石指数和普氏指数编制方法趋同，但是普氏指数更多地倾向于铁矿石生产厂家的利益，而上海钢联的铁矿石指数更多倾向于钢厂的利益，因此上海钢联铁矿石指数比普氏指数平均每吨低0.1至0.3美元。以2014年中国进口9亿吨铁矿石计算，如果全部采用上海铁矿石价格指数，国内企业可以节约0.9亿至2.7亿美元的进口成本。

　　当然，建立大宗商品定价权的重要意义不只是体现在节约中国企业进口成本，更为重要的是建立大宗商品定价权对于实施“一带一路”战略和人民币国际化具有重要的意义。

　　我们知道实施“一带一路”需要大量的基础设施投资，同时也涉及大量的大宗商品原材料。根据亚洲开发银行预计，2010年到2020年，亚洲各经济体基础设施需要投入8万亿美元投资，这些基础设施直接投资及其引致的间接投资势必会带动对大宗商品的大量需求。如果中国在实施“一带一路”战略过程中缺乏对大宗商品定价权控制和影响力，就可能会影响到这些项目的实施效果。

　　其次对于人民币国际化而言，人民币国际化实际上是人民币的结算货币功能、储备货币功能和计价货币功能的跨国界发挥作用。目前人民币作为结算货币在跨境贸易中稳步增长，同时随着人民币加入SDR货币篮子，人民币作为储备货币的功能也在相应推进，相比而言，目前人民币作为计价投资货币的功能进展较慢。通过发展期货及衍生品市场，建立以人民币计价货币的大宗商品定价权，这对人民币作为计价货币，进而推动人民币国际化将具有重要的意义。

　　经过多年的快速发展，目前中国商品期货市场已经连续多年交易量位居全球首位，但是由于长期以来中国期货市场处于相对封闭和较为单一的状态，表现为投资者结构(无境外投资者)、市场结构(无场外市场)和产品结构(无期权市场)，因此中国商品期货市场在全球市场缺乏相应的影响力。在当前国内期货市场发展面临阶段性调整压力的情况下，我们需要充分利用上海自贸区或香港市场的政策优势以及“一带一路”战略和人民币国际化，通过制度创新和产品创新，争取赢得新的国际环境下的大宗商品定价权，建议从如下几个方面入手：

　　一是借助香港离岸金融市场的优势，打造期货及衍生品市场开放交易平台，鼓励中国国内的交易所到香港推广中国有代表性的期货交易品种，以人民币计价挂牌交易，吸引全球投资者参与交易，逐步将国际大宗商品的定价主导时间段由欧洲交易时段向亚洲交易时段转移，逐步由美元计价向人民币计价转移。

　　二是借助自贸区或香港的优势，探索建立既符合国际惯例又满足境内需求的规则体系，既充分满足不同投资者的交易和风险管理需求，同时又能做到风险可控可监测。在这一点上，沪港通进行了十分有借鉴意义的探索。

　　三是配合“一带一路”战略实施，并以现货企业的需求为导向，在自贸区及“一带一路”沿线国家或地区设立交割仓库，充分利用互联网与物联网等新技术手段，创新物流与供应链方式，降低仓储物流成本，提升竞争力，在此基础上，发展衍生产品，用期货及衍生品市场为“一带一路”战略的实施提供有力的金融支持。

　　(作者系香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家)