陈杰：掘金“存量经济”

　　□本报记者 徐金忠

　　11月22日，在“2015年中国建设银行基金服务万里行·中证金牛会昆明站”活动现场，广发证券(000776,股吧)首席分析师陈杰认为，我国经济正在从经济旧常态，即需求拉动供给的“增量经济”模式，转型为经济新常态，即需求和供给的正循环被打破，从“增量经济”转向“存量经济”。经济新常态下，资本市场正在发生深刻调整，在“存量经济”模式下，估值的影响大于基本面的影响。陈杰建议投资者积极寻找“存量经济”模式下的市场机会，在行业选择上注重从存量中掘金。

　　陈杰回顾了经济旧常态。他认为，房地产市场化改革和加入WTO激发了需求端的扩张。其中，房地产市场化改革刺激房地产需求大幅提升；加入WTO则刺激出口大幅提升，低成本的“中国制造”得以走向世界。需求端的改善强烈刺激了供给端的扩张，需求和供给的同时扩张，带来了“增量经济”模式。

　　但这种情况正在发生变化。陈杰表示，目前国内需求的继续扩张已遇到瓶颈，国内需求趋于饱和；在海外市场，由于中国需求占全球比重较大，海外扩张并不会带来很大的需求弹性。需求拉动供给的正循环被打破，具体来讲，需求萎缩导致A股收入增速下台阶，需求的萎缩又导致供给收缩，投资下行。从“增量经济”模式进入“存量经济”模式已经成为经济转型的必然方向。

　　在“存量经济”模式下，资本市场迎来变化。陈杰称，“增量经济”模式下，股市和基本面趋势密切相关。从历史走势来看，A股共经历了五轮完整盈利周期，而股市的大幅上涨往往出现在盈利改善周期，熊市则往往出现在盈利回落周期。但2013年以后，A股的盈利趋势几乎一直与市场走势反向。陈杰预判，盈利已陷入窄幅波动，对市场方向的影响不大，但市场估值仍在剧烈波动，对指数的影响越来越大。经济下台阶带来的利率下台阶、投资者对产业转型和体制改革的预期、居民资产配置偏好的变化、杠杆的使用、监管政策的变化等，都在影响股市估值。

　　目前国内政策面在发生积极变化，“供给+需求”双向发力。陈杰认为，利率持续下行，国内类似于“供给学派”的经济新思维正在释放改革红利，特别是对供给和需求两方面的改革，是A股估值提升的重要动力。

　　陈杰预判，2016年A股市场存在上行空间，建议投资者积极应对。具体来讲，2016年房地产市场的小周期回升有望改善房地产产业链盈利状况，从而支撑A股整体盈利回升；“供给+需求”双向发力的政策有望提升A股资产周转率，从而提升ROE；预计A股剔除金融股的盈利增速从2015年的-8%上升至2016年的10%；预计A股整体盈利增速从2015年的0.2%上升至2016年的5%。

　　在具体行业配置上，陈杰建议投资者关注：盈利结构性改善的行业，能享受盈利和估值的双重推动；在存量经济下的后端市场行业；消费服务业以及环保、软件、医疗服务业等。